汽车行业2023年度投资策略智能电动向前

（报告出品方/作者：长江证券，高登、高伊楠、陈斯竹）

总量：政策、疫情与经济是总量三大主要影响因素

回顾：年疫情散发扰动供需，政策刺激下销量增长超预期

年初行业产销受吉林、上海停产影响较大，消费刺激政策落地助力下半年销量增长超预期。1）批发端来看，年1-11月乘用车行业批发销量为.7万辆，同比增长11.8%。其中，年4月行业受疫情影响较大，单月同比下降43.4%；随着复工复产推进以及消费刺激政策落地，下半年行业销量恢复超预期，叠加上年同期低基数的影响，年6月至9月单月批发实现较高增速（分别为41.6%/40.2%/36.9%/33.2%）；10月销量增速有所回落，单月实现批发销量.1万辆，同比增长11.2%；11月单月批发销量.5万辆，同比下降5.3%。2）零售端来看，年1-11月乘用车行业上牌量为.9万辆，同比下降4.0%；逐月来看，受益于复工复产与政策刺激，前期疫情影响下积压的购车需求得以释放，6月至9月单月上牌量同比增速分别为15.9%/10.0%/19.1%/9.2%，10、11月上牌量有所下滑，同比分别下降1.6%、8.1%。

下半年受部分汽车消费大省疫情散发影响，需求端偶有波动，零售端整体增长表现弱于批发端，库存水平出现较大提升。对比年与年1-11月上牌占比，以四川、河南为代表的汽车消费大省份额出现下滑，其中四川受8-9月高温及疫情限电影响较大，上牌量出现下滑，明显弱于同期全国平均增长水平（+14%）；河南受10月疫情扰动单月上牌量同比减少超过5万辆，而当月全国上牌量整体同比减少水平仅为2.5万辆。尽管5月起复工复产叠加政策刺激下销量增速整体回升，但受下半年多地疫情散发对需求形成扰动的影响，上牌量增速弱于批发端。年1-11月渠道库存累计增加了.7万辆，11月经销商库存系数已达到1.88，当前整体库存水平处于相对高位。

整体而言，年初期行业受疫情停产影响较大，复工复产叠加刺激落地影响下，前期需求在6-7月份集中释放，而后续受多地疫情散发扰动，本轮政策刺激较上一轮而言并未完全激发需求，尽管行业步入传统旺季期，需求仍然受到压制。展望年，需求仍将主要受到政策、疫情与经济复苏三大方面边际变化的影响。

政策：中性预期下，预计年燃油车同比下滑3.2%

购置税减免作为汽车消费刺激政策中效果最强、见效最快的方法，减免幅度的大小对汽车销量影响明显。在国内共经历过-年、-年和年至今的三次购置税减免。为了判定年燃油车销量，我们希望通过对购置税减免政策和整车销量数据进行复盘，依照历史情况对于购置税政策影响进行判断。基于不同购置税政策对整车销量影响，完成年购置税政策对燃油车销量的敏感性分析。

方法论：购置税影响幅度出发，判断政策覆盖车型和政策未覆盖车型两部分走势。首先依照购置税政策对车型端拆分为政策覆盖车型和政策未覆盖车型，其中-年、-年政策覆盖车型范围为1.6L以下乘用车，占全部燃油车的65%左右，年覆盖车型为单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，占燃油车84%左右。-年、-年购置税政策及前后年份月度销量数据对比，得到购置税政策的减免比例对于政策覆盖车型和未覆盖车型的影响大小。再完成年车型拆分后，通过对年各部分车型销售数量和政策影响因素，完成对购置税在5%、7.5%、10%三种情况下燃油车整体销量的判断。

-年：整车销量上行，购置税政策加速放量，政策退坡后政策覆盖车型保持稳步向上。-年的购置税政策覆盖车型为1.6L以下的小排量乘用车。购置税政策影响来看，购置税政策对于销量增长影响明显，年全年覆盖车型销量为.21万台，同比增长60%，政策未覆盖车型销量为.27万台，同比增长44%；年全年覆盖车型销量为.11万台，同比增长34%，政策未覆盖车型销量为.73万台，同比增长32%。购置税政策的出现让消费者对于政策覆盖车型的偏好增强。年政策退坡后，整车销量仍处于成长期，政策覆盖车型和未覆盖车型销量仍保持稳步向上，但增速有所放缓，年政策覆盖车型增速9%，未覆盖车型增速1%。

-年：整车销量进入稳定期，购置税政策销量快速提升，政策退坡后销量下滑明显。-年的购置税政策覆盖车型为1.6L以下的小排量乘用车。从购置税影响来看，购置税政策推动覆盖车型快速上涨，力度下降后政策未覆盖车型销量明显下降，完全退坡后政策覆盖车型快速下滑。从政策覆盖车型情况来看，年销量为.10万台，同比增长9%；年销量为.79万台，同比增长14%；年销量为.46万台，同比增长5%。政策未覆盖车型增长滞后于覆盖车型，年销量.36万台，同比增长3%；年销量.69万台，同比增长16%；年销量.21万台，同比下滑8%。在年购置税政策退坡后，政策覆盖车型显著下滑，政策未覆盖车型受益于消费选择偏差的失效，销量有小幅度提升。

整车周期：目前位置与-接近。从整车销量情况来看，在经历过整车销量的快速上涨后，进入年整车销量便具有明显的周期性，年整车销量触底后开始快速反弹。从整车周期角度来看，-年购置税政策处于整车销量的成长期，-处于整车销量周期的上行区间，与年所处的整车销量周期位置相似性明显。从整车销量周期的情况来看，年购置税政策影响与-年购置税政策的影响具有高度的相似性，所以后续将以-年影响情况作为参考，从而完成年燃油车销量的敏感性测算。

年：5%购置税和疫情叠加销量提升明显，政策增量逐月下降。年6月1日后对不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税。从年6月后单月销量和同比情况来看，政策覆盖车型单月同比增速逐步下滑，主要原因包括：（1）4月和5月销量受到新冠疫情的影响明显，在手订单的堆积和疫情后私人交通需求快速提升，6月和7月同比数据超过20%。（2）8月和9月疫情逐步缓解，在手订单快速释放，购置税政策对于燃油车销售增量逐步下降。

年：燃油车全年销量预计万台左右。从年全年情况来看，1-11月燃油车总销量为万台，预计全年燃油车销量有望在万台左右。细分月度情况来看，由于年4月和5月的疫情对整车销量影响明显，在后续测算中需要对年疫情影响部分进行恢复。根据测算，年4月和5月整体销量影响在万台左右，其中受政策影响车型还原量为90万台，政府未覆盖车型还原量为30万台。

年：燃油车销量受购置税影响显著，中性预期燃油车销量万台左右。对于年燃油车销量，我们将按照购置税政策延续情况对政策覆盖车型和未覆盖车型进行测算。对年月度销量还原后，分别在购置税5%/7.5%/10%的环境下对年销量进行敏感性分析。结合-年购置税政策影响，剔除整车内生增长和燃油车红利等因子，我们认为政策维持5%的环境下对覆盖车型影响在+4%~+6%，未覆盖车型的影响在+1%~+3%，预计燃油车整体销量在万台左右，预计同比增长4.2%。在7.5%购置税政策的情况下覆盖车型影响在+2%~+3%，未覆盖车型影响在-10%~-12%，预计燃油车整体销量在万台左右，预计同比下滑3.2%。购置税政策全面退坡的情况下，购置税政策的取消对覆盖车型销量或将下滑显著，预计政策覆盖车型的影响幅度在-8%~-10%区间中；未覆盖车型受政策影响较小，同比或略高于覆盖车型，预计影响幅度在-3%~-5%的区间中，对应燃油车整体销量在万台左右，预计同比下滑8.3%。

疫情：复盘海外，疫情后各国销量持续下移，管控放松推动阶段回升

目前全球各国疫情防控政策陆续放开。1）以美、英、德为代表的欧美国家，一开始即以半放开的态度，边接种疫苗边逐步放开；2）以日韩为代表的亚洲国家，在奥密克戎毒株变异前，持续接种疫苗并保持严控，后随着疫苗接种率提升至80%以上及奥密克戎快速传播无法有效控制，各国陆续放开。具体来看，美国于年3月宣布与新冠共存，德国于年3月宣布仅保留基本防疫措施，日本在疫苗接种率达80%后于年9月全面放宽疫情防控，随后三国防疫政策严格指数快速下降。

从中期维度看，疫情发生以后，各国汽车销量持续下移，中枢相较疫情前有较大差距。1）美国：-年，全球经济危机后，汽车年销量由万辆持续爬升至万辆，-年年销量稳定在万辆左右，年后汽车年销量持续下降，目前月均销量比年下降20%；2）德国：-年，欧债危机后，汽车年销量由万辆持续爬升至万辆，年后汽车年销量快速下降，目前月均销量比年下降26%；3）日本：-年，汽车年销量基本稳定在万辆左右，年后汽车年销量同样快速下降，目前月均销量比年下降19%。

从疫情影响角度来看，汽车销量与防疫政策严格程度负相关，在放开后短期内汽车销量快速回升，恢复弹性较大。从美国、德国的防疫政策严格指数与汽车销量的数据来看，汽车销量和防疫政策严格指数有较强负相关性，尤其在放开后，汽车销量下降趋势停止，并且在短期内出现快速提升。

从疫情发展阶段与汽车销量来看，每轮疫情传播达高峰时会抑制汽车消费，而随疫情得到控制汽车消费会较快回升。从美国、德国、日本的新冠感染及死亡人数与汽车销量的数据来看，短期汽车销量和疫情传播程度有较强相关性，在每轮疫情传播，感染人数快速上升阶段，汽车销量会出现明显下滑，而当疫情得到控制，感染人数见顶回落时，汽车销售汽车销量企稳回升，即疫情的边际向好对购车意愿影响较为明显。

从生产端来看，工作场所人流量、产能利用率、OECD领先指标边际变化及PMI指数边际变化均与防疫政策严格程度及疫情传播情况负相关，即管控放松推动各项指标好转。值得注意的是，OECD领先指标、PMI指数与防疫政策严格程度均会受到宏观经济影响，因此均同向变动。

从工作场所人流量来看，放开前工作场所人流量与防疫政策严格程度负相关，同时放开后工作场所人流量也与感染人数负相关，即过多的确诊病例也将影响到岗率。

产能利用率方面，放开后各国产能利用率均有所提高，且之前保持严控的国家产能利用率提升更为明显。1）美国：疫情后采用边接种疫苗边逐渐放开策略，在放开前产能利用率已逐步恢复至疫情前水平，放开后产能利用率仅略有提高；2）日本：疫情后保持严控，因此若放开前产能利用率未恢复至疫情前水平，放开后产能利用率短期内有较快回升。

OECD领先指数方面，管控放松可在短期内提振OECD领先指数。OECD领先指数是为提供经济活动扩张与缓慢转折点的提前信号而设计，对未来经济发展具有预测功能，能够较好地提前预示各国的经济发展情况。美日德三国OECD领先指数和防疫政策指数的环比数据均具有较强负相关性，即管控放松后可较好提振OECD领先指数。

汽车销量同比增速与OECD领先指数环比正相关，在疫情前汽车销量围绕OECD领先指数波动，放开后汽车销量表现领先于OECD领先指数回升。年前，汽车销量增速紧密围绕OECD领先指数波动。年至各国疫情防控放松前，各国虽一开始受疫情影响较大，但随着各国有序管控，加之感染人数较少，OECD领先指数和汽车销量均有明显提升；各国放开后，OECD领先指数下降通道趋于平缓，而汽车销量表现已先行回升。

PMI指数方面，与防疫政策严格程度同样具有负相关性，防控放松后短期内对PMI复苏有明显提升，但不改变PMI中期运行趋势。疫情后美日德三国PMI均经历“短期快速下降（.2-5）→持续回升（.6-.7）→再次持续下降（.8-.3）”三个阶段，且三国均选择在PMI下行期放开，放开后PMI在短期内均有所回升。

疫情管控放松后，汽车销量回升先于PMI，不同国家汽车销量与PMI相关性程度有所不同。1）美国：汽车销量增速与PMI新订单指数波动基本同步，销量水平与PMI指数呈正相关，其中汽车销量同比增速与新订单指数正相关；2）德国日本：汽车销量与PMI相关性较弱，在PMI与汽车销量稳定时期表现较为一致，在PMI大幅波动时期与汽车销量相关性较小。

从需求端来看，疫情后美、日、德三国消费端受到明显影响，且疫情防控严格程度与消费情况有明显负相关，但不同国家消费的疫后恢复表现有所不同。值得注意的是，消费者信心与防疫政策严格程度均会受到宏观经济影响，因此同向变动。

从商超零售人流量来看，商超零售人流量与防疫政策严格程度负相关性明显，且在放开后有持续回升，但与工作场所人流量表现不同的是，商超零售人流量与感染人数负相关性较弱，即确诊病例数量对人们在外消费意愿影响较小。

消费者信心指数方面，疫情后三国受经济等因素影响消费者信心和防疫政策严格指数都经历先上升后下降的同向波动，但从短期来看，消费者信心受防疫政策严格程度负向影响明显，即当防疫管控放松后消费者信心会有明显回升。1）美国：疫情后消费者信心指数呈阶段性下降，放开后消费者信心指数在几月后开始持续回升，消费者信心与防疫政策严格程度短期负相关性明显；2）德国：疫情后消费者信心指数于年底恢复至疫情前水平，年受俄乌冲突带来的能源危机等因素影响，消费者信心指数持续下跌，放开后并未对消费者信心指数有较好拉升作用。3）日本：疫情后消费者信心指数同样经历先回升再下降，目前消费者信心指数接近年中水平，短期来看消费者信心与防疫政策严格程度负相关性明显。从销量来看，防疫政策放松后汽车销量表现领先消费者信心回升。1）美国：疫情后消费者信心指数呈阶段性下降，放开后汽车销量即有明显回升，消费者信心指数在6月后开始回升，慢于汽车销量回升速度；2）德国：疫情后消费者信心指数经历先回升再下降，年受俄乌冲突导致的能源危机等因素影响，在放开后并未有明显回升，因此汽车销量与消费者信心指数相关性较弱。

社零数据方面，社零与防疫政策严格指数负相关，防疫政策严格程度下降可有效刺激社零表现。1）美国：社零与防疫政策严格程度明显负相关，年后，美国社零数据快速恢复，年美国社零数据已好于年水平，尤其在防控放开后，社零数据提升明显。2）日本：社零与防疫政策严格程度在短期内负相关性较强，当疫情防控突然升级或突然下降，社零会在短期内随之有反方向变化，但日本疫情后社零水平围绕年均值波动。

经济：年政策刺激销量表现优于经济指标，年经济复苏有望进一步释放需求

汽车行业周期与经济周期基本同步，年3-5月受各地疫情影响，产销均受压制，后续行业快速复工复产加之消费刺激政策拉动，整体销量表现优于各项经济指标。四季度以来各地疫情散发的影响，旺季不旺，需求端释放受到一定限制；未来随着经济复苏，汽车销量增长有望超预期。

1）汽车需求来自个人，决策时滞短，价值量大，对经济及经济预期敏感，根据以往经验领先传统经济指标1-2个季度。疫情后汽车行业周期与经济周期的相关性明显提高，如Q2-Q2汽车销量的恢复弹性明显大于工业增加值、固定资产投资、房地产开发投资、GDP等指标弹性。2）由于汽车行业体量大，产业链长，在宏观经济下行压力较大时，国家出台汽车消费刺激政策对冲经济下行风险，汽车行业周期与经济周期走势有可能背离，如-年及年6月以来，在购置税减半政策刺激作用下，汽车销量增速高于上述各项经济指标。

M2、OECD领先指数及人均可支配收入领先汽车销量变化，政策拉动下销量表现优于前述经济指标。1）从产业特征分析，汽车仍处于消费普及期，需求未达到饱和状态，供给弹性较大，价格对需求的弹性小；2）货币扩张通过提升购买能力，转换为汽车销量增加而非价格上涨；历史上来看，OECD领先指数是反映一个国家宏观经济发展周期的领先指标，领先宏观经济指标和汽车销量；3）居民人均可支配收入增加后，汽车作为可选消费品需求也随之增加，疫情前居民可支配收入增速领先汽车销量增速约一季度，疫情后表现较为同步。与工业增加值、固定资产投资、房地产开发投资、GDP等指标类似，年下半年受购置税减半政策拉动，汽车销量增速均优于上述各项经济指标，尤其较大程度优于OECD领先指数。但四季度以来受各地疫情散发的影响，旺季不旺，需求端释放受到一定限制，本轮购置税政策刺激较上一轮而言并未完全激发需求，未来随着经济复苏，需求仍有较大释放空间。

总量测算：中性预期下，预计年行业销量增速约为6.2%

年购置税政策退坡情况尚不明确，针对购置税5%/7.5%/10%的政策环境下，分别对年行业总量进行测算。7.5%购置税中性预期下，年乘用车行业预计销量达万辆，同比增长6.2%，其中燃油车/新能源车型的销量预计分别为/万辆。

乘用车：混动和出口成为最快赛道，聚焦车企新车周期

新能源：渗透率30%后，优质供给将进一步打开市场空间

新能源渗透率步入“30%+”新阶段

年新能源市场延续高增长态势，渗透率水平步入“30%+”新阶段。年1-11月，新能源乘用车批发销量达.9万辆，同比增长.6%。其中纯电销量为.5万辆，同比增长93.3%；插混销量为.4万辆，同比增长.7%。尽管年下游需求一定程度上受到了疫情散发的抑制，新能源市场仍然延续了去年的高增长态势。从渗透率角度来看，年1-11月已达27.15%，较年全年提升了11.7pct，仍然维持较快的提升斜率，其中8月份、10月份的单月渗透率分别达到30.0%、30.5%，10月份首次实现了渗透率突破30%，其中纯电/插混渗透率分别为22.8%/7.7%。11月份单月渗透率达到35.8%，其中纯电/插混渗透率分别为27.6%/8.2%。

当前新能源市场仍然保持高增长态势，但是月度同比增速出现了逐月回落，年6-11月新能源乘用车销量同比增速分别为+.6%/+.8%/+.7%/+97.8%/+86.0%/+73.8%。市场普遍关心，新能源渗透率达到30%后，后续渗透率进一步提升的空间以及下一个快速增长点。从分价格带视角看各价格带市场空间、新能源渗透率与车型供给情况。其中价格带的划分方式为：取车型中间价，判断其所属价格带，包括低端市场（5万以下、5-8万）、中间市场（8-12万、12-15万、15-20万）与高端市场（20-25万、25-30万、30-40万、40万以上）。当前8-20万中间市场规模大而新能源渗透率水平滞后，其中8-15万价格带车型供给整体存在较大空白，15-20万插混竞争力强但车型投放仍然处于初期，纯电尚缺乏优质供给，新能源渗透率有望持续维持较快提升速度，驱动整体市场新能源渗透率持续上行。

低端市场：市场空间有限，纯电微车驱动下新能源渗透率领先

低端市场规模小，增速缓。年1-10月8万以下乘用车销量为.3万辆，同比增长4.2%。其中5万以下、5-8万各细分价格带销量在万辆级别，增速偏低且呈放缓态势。从分价格带的占比来看，年1-10月低端市场占比较年下降1.0pct，5万以下价格带占比为3.8%，较年全年下降了0.2pct；5-8万价格带占比为6.7%，较年全年下降了0.8pct。

低端市场均为纯电车型，新能源渗透率领先，但提升速度明显放缓。8万以下均为纯电车型，渗透率为50.1%，领先于行业整体水平。其中，5万以下新能源渗透率为69.6%，其中10月单月新能源渗透率已达到70.4%，大幅领先于行业整体（26.2%）；5-8万新能源渗透率为39.1%。但从渗透率提升速度来看，低端市场当前提升速度为31.7%，明显放缓且低于行业整体水平（+69.9%）。

低端市场集中度高，当前新能源车型供给充分、竞争力强。从当前燃油车达到的竞争格局来看，8万以下低端市场燃油车头部车型份额集中度较高。从新能源占燃油车数量的比例来看，当前达到65.6%，车型供给充分。从新能源车型竞争力来看，低端市场前十大车型中，新能源车型市场份额远超燃油车型。

5万以下新能源车型供给集中，再造爆款的空间有限。5万以下乘用车市场前十大车型中，有3款车型是纯电车型，7款为燃油车型；结合市占率来看，仅宏光MINIEV单款纯电车型市占率已达48.9%，而排名第二的燃油车型五菱荣光V市占率仅为12.4%，宏光MINIEV已与其他车型拉开较大差距。从车型投放数量来看，5万以下纯电车型供给较为充足；进一步对比各月销水平的车型数量分布，5万以下燃油车整体月销水平偏低，最高仅五菱荣光V一款车型处于-0辆区间，新能源车型再推爆款的空间有限。

5-8万市场承接了部分5万以下纯电微车升级需求，纯电微车供给集中，尚存部分紧凑型需求或难以被替代。5-8万乘用车市场前十大车型中，有6款为纯电车型，合计占据28.2%的市场份额，4款为燃油车型，合计占据21.2%的市场份额，其中荣威i5、名爵5均为A级轿车，瑞虎3X为A0级SUV，或难以直接被微车替代。从车型数量及其月销水平分布来看，5-8万市场中，纯电车型数量约为燃油车的53.5%，市场整体销量中枢偏低，平均月销在辆以上的纯电车型数量已超过燃油车，供给集中。

中间市场：市场空间大，而车型供给尚存空白，新能源渗透率偏低

中间市场规模大且持续扩容、加速成长。年1-10月8-20万乘用车销量为9.4万辆，同比增长8.6%；其中8-12万、12-15万、15-20万各细分价格带的销量在万-万辆级别，增速均呈现明显上行状态，处于加速成长期

中间市场新能源渗透率偏低，处于快速提升中，其中插混快速放量。年1-10月，8-20万新能源渗透率为20.5%，低于行业整体水平（26.2%）。其中，纯电渗透率为14.8%，插混渗透率为5.6%。从渗透率提升速度来看，8-20万新能源渗透率处于快速提升中，提升速度快于行业整体水平。其中，插混增速最快，年1-10月插混渗透率提升速度为.2%。

中间市场集中度偏低，新能源车型竞争力受供给空白制约较大。8-20万中间市场中，各细分价格带燃油车前十大车型集中度在60%以下，整体呈现集中度偏低的特点。其中8-12万、12-15万市场已经个别新能源车型跻身前十大车型，竞争力强，但新能源车型占燃油车数量的比例分别仅为11%/35%，供给仍存在较大空白。对于15-20万市场，从前十大车型分析来看，爆款插混车型占据了10%的市场份额，但插混车型数量仅为燃油车型的27%，插混供给仍然存在较大的空间；而该价格带为合资油改电集中区域，尽管纯电车型数量占燃油车的比例达到较高水平，但优质供给仍有欠缺。

8-12万市场海豚竞争力强，但纯电供给仍然存在较大空白。纯电轿车海豚已跻身8-12万乘用车市场前十大车型，位居第二，占据4.1%的市场份额，其余车型仍以燃油车为主。对比车型投放数量来看，当前纯电车型数量仅为燃油车型的11.4%，供给端仍然存在较大空白。从燃油车头部车型的平均月销水平来看，2款燃油车平均月销在1.5万至2万辆区间，5款燃油车平均月销在1万至1.5万辆区间，头部车型空间较大。

12-15万头部车型空间大，纯电与插混供给尚存较大空白。12-15万头部车型空间大，多款燃油车销量中枢当前处于较高水平，燃油车大众朗逸平均月销在3万辆以上，哈弗H6、丰田卡罗拉平均月销在2万至2.5万辆区间，其余还有6款车型平均月销处于1万至2万辆区间。当前秦PLUSDM-i与元PLUSEV均已跻身12-15万市场前十大车型，分别位居第六/第八，对应市占率分别为4.2%/3.5%，展现了纯电与插混车型在12-15万市场较强的竞争力。但从车型投放数量来看，12-15万新能源车型数量约为燃油车的34.5%，纯电与插混车型供给均存在较大的空白。

15-20万插混车型竞争力突出，但供给存在较大空白，纯电优质供给仍有欠缺。当前15-20万市场销量排名第一的车型为插混车型宋PLUSDM-i，对应市占率为9.6%，平均月销在3万辆以上，而位居第二的燃油车型大众速腾平均月销处于1.5万-2万辆区间，宋PLUSDM-i明显领先；而该价格带插混车型数量约为燃油车型的27.1%，车型供给仍然存在较大空白。纯电方面，从车型投放数量来看，纯电车型数量约为燃油车型的88.2%，供给已较为充分，但该价格带为“油改电”的集中区域，优质供给仍有欠缺，前十大车型中仅有一款纯电车型秦PLUSEV，年1-10月的销量位居第八位，市占率约为3.2%。

高端市场：市场扩容，与传统豪华车竞争中优质供给仍有不足

高端市场规模中等，增速快。年1-10月20万以上乘用车销量为.8万辆，同比增长27.8%；其中20-25万、25-30万、30-40万、40万以上各细分价格带销量均在-万辆级别。

高端市场新能源渗透率较为领先，但提升速度明显放缓。20万以上高端市场新能源渗透率为28.2%，领先于行业整体水平。从渗透率提升速度来看，高端市场当前提升速度为41.3%，明显放缓且低于行业整体水平（+69.9%）。

高端市场集中度高，新能源车型供给充分，在与传统豪华车的竞争中优质供给仍有不足。20万以上高端市场中，各细分价格带燃油车前十大车型集中度均在60%以上，呈现集中度高的特点。新能源占燃油车数量的比例为67.5%，车型供给充分。从新能源车型竞争力来看，25-30万、30-40万价格带前十大车型中，新能源车型的份额基本与燃油车相当；而20-25万、40万以上价格带尚缺少具备竞争力的新能源车型。

20-25万新能源车型供给较为充足，但与燃油车型的相比竞争力偏弱，缺乏优质供给。从车型数量对比来看，20-25万市场新能源车型数量约为燃油车型的63.3%，横向对比其他价格带来看，新能源供给较为充足。但是当前20-25万市场前十大车型均为燃油车，纯电中销量最高的车型ID.4CROZZ与小鹏P5分别位居第15/16名，分别对应2.0%/1.8%的市场份额。从燃油车头部车型的平均月销水平来看，销量最高的车型本田CR-V平均月销水平处于1.5万至2万辆区间，其余还有5款车型销量处于1万至1.5万辆区间，该价格带头部车型仍具备较大的空间。

25-30万市场新能源车型供给较为集中，比亚迪份额领先。当前25-30万新能源车型数量占燃油车的比例约为52.5%，横向对比来看，车型供给充足程度与5-8万价格带相当，明显领先于8-12、12-15万价格带。25-30万市场前十大车型中，有5款新能源车型，占据30.3%的份额，5款燃油车型，对应37.7%的份额。其中，有2款纯电车型，合计市场份额为13.3%，有3款插混车型，合计市场份额为17.0%。从燃油车月销水平来看，最高的平均月销区间为1万至1.5万辆，头部车型空间明显小于中间市场。整体来看，该价格带新能源车型供给较为充足且具备较好的竞争力，头部供给已较为集中。

30-40万市场新能源车型供给充足，特斯拉竞争力强，纯电头部供给集中度高。30-40万市场新能源车型的数量约为燃油车型的84.6%，当前新能源车型供给充足。前十大车型中，纯电车型ModelY与Model3居于前两位，市场份额分别为18.2%/10.6%，与其他车型拉开了较大的差距，纯电车型供给集中度高；插混车型中理想ONE居于第七位，市场份额约为4.0%。

40万以上新能源车型供给充足，但尚缺少优质供给。40万以上新能源车型数量约为燃油车型的73.3%，车型供给充足。但从前十大车型来看，与燃油车相比的竞争力整体偏弱，前八款车型均为燃油车，且头部车型的市占率水平与后两款新能源车型拉开了一定的差距，优质供给较为欠缺。

空间测算：预计年新能源销量达万辆

8-20万是乘用车市场的中坚力量，规模明显高于两端市场，燃油市场已涌现出多款爆款车型。但当前新能源渗透仍不饱和，渗透斜率陡峭，随着车型投放增多，预计渗透率将持续快速提升，带动整体新能源渗透率向上突破，其中：1）8-12万均为纯电车型，渗透率偏低，车型供给存在较大空白，纯电仍有较大的快速渗透潜力；2）12-15万纯电与插混车型均有，车型供给均存在较大空白，其中插混增速更快；3）15-20万纯电与插混车型均有，纯电车型供给充分，插混车型竞争力突出，但供给存在较大空白，插混有望加速渗透。

从供给端来看，各大车企持续加码电动化布局，自主品牌加快混动产品落地。比亚迪围绕王朝系列、海洋系列以及腾势、仰望等品牌推进新品；以蔚小理、问界为代表的造车新势力，随着蔚来ET5、理想L9等车型的交付量爬坡，产销有望持续攀升；吉利、长城、长安、上汽等加快混动产品落地，以雷神动力为代表的自主混动技术有望复刻比亚迪DM-i的成功，实现自主品牌在混动市场的份额突破。伴随着各大车企在新能源领域的持续加码，整体批发量有望持续上升。

出口：中国车企走向全球，出口有望贡献更大增量

车企出海提速，乘用车出口量逐步缩小与日德差距。年起中国乘用车出口明显提速，年1-11月累计实现出口.0万辆，同比增长59.0%。对比来看，中国逐步缩小与日本、德国的差距，11月单月出口量27.6万辆。

海外汽车市场自主品牌份额持续提升。从海外地区汽车行业整体竞争格局来看，自主品牌份额持续提升，尽管在绝对值上仍然与日系等存在差距，年上半年日系/美系/德系/其他欧系品牌的份额分别为35.8%/19.1%/14.5%/13.0%，而同期自主品牌的份额约为1.7%，但-H1其份额提升持续维持向好态势，其中在缅甸、俄罗斯、墨西哥、以色列等国家汽车市场的份额提升更多。

分能源结构来看，新能源出口增速亮眼，其中以纯电车型为主。年1-11月乘用车出口中，新能源与燃油车出口量分别为57.1万、.9万辆，分别同比增长.3%、46.6%，剔除特斯拉上海工厂出口后，新能源乘用车出口同比增速为.6%，且-年仍保持较高增速，新能源有望持续贡献增量。具体来看，当前新能源乘用车出口仍以纯电车型为主，年1-11月纯电车型出口量占新能源乘用车出口量的比例约为89.5%，剔除特斯拉上海工厂出口后，该占比约为80.9%。

分地区来看，西亚、东南亚、南美、西欧为当前主要出口地区。从年1-10月的乘用车出口分地区情况来看，西亚/东南亚/南美/西欧是主要出口地区，中国向其出口乘用车的量分别为34.7万/26.8万/25.8万/23.0万辆，占乘用车整体出口的比例分别达到16.7%/12.8%/12.4%/11.0%。对比去年同期来看，墨西哥贡献最大增量，年1-10月中国向其出口的乘用车达到15.9万辆，同比增加了9.5万辆。具体到主要国家的出口结构来看，向比利时/英国/泰国市场的出口以纯电车型为主，纯电乘用车出口量分别为11.3万/7.3万/6.1万辆，占相应乘用车出口总量的比例分别为71.1%、67.0%、90.2%；对墨西哥、沙特阿拉伯、智利、马来西亚与俄罗斯联邦的出口仍以燃油车为主。

分车企来看，主流车企加快完善海外布局，预计年全年出口量达到万辆。出口爆发增长的背后驱动在于车企全球化进程的加速，奇瑞、上汽、吉利、长城、长安等在海外地区完善布局，加快产品导入。就具体品牌而言，年1-10月上汽乘用车旗下的MG品牌乘用车出口累计达32.6万辆，同比增长71.9%，位居第一，奇瑞、吉利、长安等自主品牌乘用车出口同比增速分别达到69.3%/57.1%/49.5%。预计年全年乘用车出口量达到.5万辆，同比增长35.0%。

自主份额持续向上，聚焦车企新车周期

从行业格局来看，自主份额整体持续向上。年1-11月乘用车行业自主品牌份额达到49.0%，较年全年提升4.5pct。

比亚迪、自主新势力持续高增长，传统一线自主份额出现下滑。分车企来看，新能源车企比亚迪/自主新势力销量增速远超行业平均水平，年1-11月份额较年全年分别提升4.2pct/0.6pct。而传统的一线自主品牌仍处于新能源转型阶段，整体份额较年出现较大下滑。

新车周期是整车投资的核心要素，尤其新能源与出口的车型投放将更有助于车企获得增量。当下整车自主品牌处于智能电动新车周期，自主崛起趋势明确。同时国内车企加速出海布局，自主品牌在海外市场份额持续提升，且仍存在较大空间，出口有望持续贡献增量。

零部件：长期成长仍是主旋律，聚焦优质品种

汽车智能电动化的发展趋势十分类似智能手机行业的发展历程，综合汽车行业远期发展空间及格局，我们认为，在智能电动汽车时代，中国有望诞生大市值的零部件企业。对于零部件而言，无论从长期维度还是短期维度来看，业绩增长是零部件板块获得超额收益的核心原因，因此，我们建议聚焦优质零部件品种。对比智能手机行业，5年新能源汽车市场空间有望超5万亿，超越智能手机。尽管目前电动车市场总量不如智能手机，但由于智能手机已进入平台期，到5年预计维持2%左右复合增速，而电动车正处于放量拐点，5年全球销量预计达到0万辆，实现约5.5万亿市场空间，超越智能手机。而到年，电动车渗透进一步提高，空间有望约10.6万亿。

智能手机价值量集中于SOC、摄像头、屏幕、存储芯片等几个核心部件上，相比之下汽零部件价值量相对更为分散，供应链也更为复杂。电动车以三电（电机，电控，电池）系统取代传统燃油车发动机与变速箱，价值量较高；除此之外，汽车内部产品如车身、底盘、内外饰件、座椅、车灯、智能座舱、车身电子等模块均有一定占比，且价值量较高。

除价值占比最高的电池系统外，新能源汽车各零部件模块价值分布较为平衡，均能提供较大市场容量，孕育大市值零部件企业。其中车身结构件、电机电控系统与底盘部件的价值量最高，未来在电动车市场的空间或均将达0亿元以上（按照全球5年万辆的电动车销量假设以及整车价格平均21.5万做测算），而一些小品类模块如舱内安全系统、车窗、仪表板等也或均达到亿以上的容量，这意味着各个领域均有望孕育出色企业，且国内市场亦有望诞生涉及多个领域的大型平台型企业。

现阶段国内汽车供应链企业发展，无论相较海外汽车零部件龙头，还是国内手机供应链龙投，企业规模都有较大发展空间，而未来汽车供应链有望形成更优于手机供应链的企业格局，前景十分广阔。智能手机零部件领域，外企巨头集中于高价值的核心芯片（高通、联发科）与高端屏幕（三星）等业务，技术壁垒较高，而国内企业依靠覆盖中低端屏幕、各类模组、结构件等，依旧做出了可以与之媲美的规模。汽车零部件领域，受历史发展原因，外企巨头往往技术领先且覆盖面极广，配套头部整车企业，目前国内企业在规模上还远远不如。但在电动化智能化趋势下，零部件格局有望重塑，国内将涌现一批世界一流企业：1）“核心”三电技术国内企业已有丰富技术储备。2）汽车整体价值量较为分散，“非核心”部分依旧有较高价值量。

参照智能手机发展历程，平台型及增量型公司有望穿越周期，实现持续成长。一类是成为平台型公司，比如立讯精密，从零件到模组到整机代工时间价值量的持续提升。另一类是增量型公司，受益于智能手机增量部件比如摄像头、屏幕等不断升级实现快速发展，如舜宇光学。

格局：国产化加速，优秀本土Tier1崛起

受历史发展原因，全球零部件龙头多为海外企业

从现状来看，海外零部件龙头收入规模高于国内零部件龙头收入规模。根据AutomotiveNews统计，年全球汽车零部件百强榜有10家中国企业上榜，相较年增加两家。海外前十零部件企业年营收规模均在千亿以上，而国内仅有潍柴动力和华域汽车营收规模上千亿。

收入的差距主要受历史因素影响，目前汽车核心零部件被外资垄断。海外汽车产业在19世纪起开始发展，而中国受历史因素影响在20世纪末才逐步开始发展。20世纪末，海外整车厂经过长期发展已形成通用、丰田等全球龙头，而博世、电装等海外零部件公司则伴随海外整车厂逐步成长为全球汽车零部件龙头企业。受限于技术积累的时间差距，目前汽车电气化、高精密零部件等核心零部件仍被外资垄断。如底盘电子市场仍由博世、大陆等外资企业占据大部分市场；毫米波/激光雷达也主要由大陆、奥托立夫、博世等外资企业占据大部分市场。

目前部分细分赛道国产化率已开始提升。驱动电机、智能座舱、汽车座椅、车灯、汽车玻璃、空调国内国产化率均超20%。

智能化浪潮下，零部件格局有望重塑

近年新能源渗透率快速提高，自主品牌份额持续提高。年新能源乘用车销量万辆，同比增长%，新能源渗透率超15%。年新能源销量持续保持高增速，1-11月销量万辆，同比增长%，新能源渗透率达27%。自主品牌受益于新能源转型优势，近年市场份额持续提高，年自主份额达44%，同比提高6pct；年1-11月自主份额提升至49%，相较年提升5pct。

智能电动汽车重塑下游销量格局，从源头改变零部件的格局。汽车百年发展中也造就了零部件相对固化的派系属性，如主要面向德系的博世大陆、面向日系电装小糸以及面向美系的麦格纳伟世通等。过去下游销量相对稳定，也形成了零部件格局相对稳定，国产替代的过程也相对缓慢。智能电动汽车的爆发带来如特斯拉、新兴造车势力等企业的涌入，下游格局已经发生质的改变。

以特斯拉为例，国产化大量应用国内供应链。初期特斯拉海外车型新兴产品领域采用较多的国际零部件，比如热管理的马勒、底盘的麦格纳、F-tech，国产化中在核心部件中大量的引入国内的供应商，通过特斯拉的技术培育，国内相关配套的零部件供应商竞争实力将大幅提升。特斯拉带来供应商能力的快速建立，特斯拉的背书也将帮助供应商进一步拓展其他新能源汽车客户。1）从特斯拉10万-50万国内销量过程中，配套零部件将获得收入和盈利较大弹性，也形成了产品的规模效应；2）从国内到全球，面向特斯拉百万量级的销量，进一步培育了供应链全球配套的能力；3）从特斯拉到新能源汽车行业，特斯拉的背书将帮助供应商进一步获取行业配套的机会，面向未来千万量级的电动车市场，打开了零部件的向上空间。

迭代加快，服务响应成为核心竞争力。智能电动汽车时代缩短换代周期，更快推出车型是车企新的竞争力，对零部件服务响应速度提出更高的要求，也带来更多配套机遇。随着行业竞争加剧，车型迭代是车企保持竞争力从而保证销量稳定的重要方式。以自主品牌长城汽车为例，年之前长城汽车车型迭代速度与合资品牌相近，明星车型哈弗H6自年推出，年正式换代，换代周期长达6年，期间大众朗逸、日产轩逸等也均有6年左右换代周期；年以来公司换代周期显著缩短至3-4年，其中哈弗H6于年换代后，年时隔三年再次换代，哈弗F7于年首次上市，也将于年下半年换代。车企车型迭代速度的加快也代表着零部件需要更快的速度跟进，也对零部件服务响应能力提出更高的要求。

开发周期的缩短而带来自主品牌（包括新造车势力）新车推出速度的大幅提升。-年11月，自主品牌全新车型推出数量分别为98、64、77、69和80款，在年车型进入爆发期。外资品牌（包括豪华车）推出新车的数量一直在25-30款徘徊。新车推出速度的提速也代表着自主品牌拥有更多的配套机会，加速零部件市占率的提速。

赛道：细分赛道高景气，助力长期高成长

电动化、智能化、科技化有望带动显著增量零部件市场

智能电动汽车相较于传统汽车，内部零部件发生巨大变化，带动增量市场。1）电动化：动力总成的改变创造了电池、电机电控等产品的出现，同时续航里程的提升要求轻量化、热管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能驾驶从感知、决策到执行的闭环，带动传感器、控制计算平台和底盘电子的渗透率的提升；3）科技化：更舒适更便捷的体验使得新技术不断在智能电动车中应用，智能座舱、多功能座椅、智能车灯、空气悬架等差异化科技应用配置率不断提升。

从渗透率阶段来看，目前L2智能驾驶进入加速渗透阶段，部分科技配置处于渗透初期。1）高渗透率功能：过去五年实现高速渗透的产品主要是智能车机（包括对应的导航、DCM模块、车联网系统）以及LED大灯；2）渗透率提速配置：智能驾驶（LDW、FCW、AEB、APA等）、座椅加热；3）渗透率提速初期功能：智能大灯、交通识别、DMS、HUD、行车记录仪、空气悬架、中控分屏等。

以电动化、智能化、科技化为主线，综合单车价值、渗透率以及国产化率和国内企业竞争力，我们认为以下环节具备较好的投资价值：1）电动化：热管理、轻量化、电池盒以及电机电控等跟随新能源放量，迎来市场快速增长，同时国内企业在这些领域均具备较强的竞争力，有望充分受益行业成长红利；2）智能化：智能驾驶主要环节如传感器、底盘电子、域控制等均迎来渗透率快速提升的阶段，但国内企业相对外资竞争力较弱，也导致国产化率较低，相关环节突破将享受蓝海市场。智能座舱持续升级，国内企业已获得一定份额，盈利开始兑现；3）科技化：差异化配置带动智能大灯、空气悬架、天幕玻璃、多功能座椅等领域的放量，国内企业有望抓住自主对于差异化配置的旺盛需求实现大幅配套。

电动化：新能源车加速放量，热管理、轻量化等强相关领域有望实现超过40%复合增长

年以来，随着新势力高端电动车的持续布局以及传统车企对电动车的加速导入，产品端的百花齐放引发了需求的共振，新能源渗透率达到14%，年1-11月渗透率达25.9%，并且从结构上看非限购城市正逐步接力贡献新能源车主力增量。展望未来，随着优质车型供给持续完善与对新能源需求意识的打开，新能源车渗透率有望持续快速提升，预计至5年提升至50%以上，对应接近千万辆级市场。

预计到5年，纯电动和插电式混合动力车型年销量或将达分别达到万和万辆，市场空间巨大。预计-5年乘用车年销量复合增速为4%，5年乘用车销量有望达到万辆。到5年，纯电动车年销量有望达到万辆，-5年均复合增长率为31.7%，插电式混动车型合计销量将有望达到万辆，-5年均复合增长率为72.6%。

新能源汽车动力总成的变更带动电池、电机、电控等三电产品放量，同时为了续航里程的提升，轻量化、热管理等附件新能源汽车中也有刚性需求。热管理、轻量化、混合动力总成等细分领域由传统向新兴升级，是国内原有供应链较容易突破的领域，有望享受行业的快速增长。受益于行业电动化的放量，热管理、轻量化、混动化等市场将实现超过40%的复合增长。

轻量化方面，预计5年中国纯电动乘用车轻量化市场空间约8亿元，-5年复合增速为43.3%。新能源尤其纯电动汽车的结构升级推动轻量化单车价值提升，如底盘、电驱壳体等均形成较大的单车价值量，叠加需求快速提升，铝合金普通压铸、锻造、挤压等在车身、底盘、电池盒等将有广泛应用，纯电动乘用车轻量化市场空间快速扩容。预计5年轻量化底盘和三电壳体市场空间有望分别达到亿元、亿元，CAGR约为42.8%、27.6%。

一体压铸方面，预计5年国内新能源车和传统燃油车一体压铸件市场规模有望达到.8亿元、20.8亿元，其中新能源乘用车对应的-5年CAGR约为.1%。全铝车身具备出色的轻量化表现，但过去受限于成本与技术未能广泛推广。特斯拉提出车身一体压铸概念，其后底板一体压铸降低40%的成本，并提高生产效率、节约35%产线生产空间，大幅解决了全铝车身的成本与技术问题。当下除特斯拉外，蔚来、小鹏等车企均开始投入一体压铸的研发，一体压铸有望成为改变行业生态的重要创新。目前一体压铸技术仍在不断迭代，通过材料技术突破和压铸机吨位的提升，产品从后地板到全车身，乃至副车架等均可一体铸造。

热管理：新能源汽车热管理系统整体单车价值可达元，相比传统汽车大幅提升，下游快速放量+单车价值提升，5年全球规模有望达到亿。传统燃油车热管理系统主要包括发动机冷却系统和汽车空调系统，单车价值在0元左右。新能源乘用车热管理系统设计差异较大，新能源汽车热管理系统单车价值量约为-元，较传统燃油车提升1倍以上。其中，新能源车的空调系统（传统冷媒）单车价值量约0元，较传统燃油车的单车价值量约元,大幅提升。目前国内外新能源热泵空调渗透率约24%和15%，预计5年国内和海外新能源乘用车产量分别有望达到3万辆和万辆，渗透率分别达60%和50%。受益下游快速放量+单车价值提升，新能源热管理市场空间快速扩容，5年国内市场有望达到亿元，复合增速48%，全球市场有望达到亿元，复合增速57%。

智能化：自动驾驶、智能座舱等新形态持续升级，产业链快速扩容

智能化时代下，购车者