广发证券全球首席经济学家沈明高2023及

每日经济新闻特约稿件

作者沈明高广发证券全球首席经济学家

世纪疫情始于三年前，进一步改变了原本就面临增长失衡的全球经济走势，其影响今年才开始显现。一是进一步透支了欧美国家的宏观政策，加大后续调整的代价。二是加快了逆全球化进程，全球产业链、供应链持续重组，发展安全提上很多国家和企业的议事日程。三是抬高全球基础性通胀水平，历时40年的“大缓和”时代结束，进入“大分化”调整期。四是确认利率长周期拐点的到来，“滞胀”是拐点的主要标志之一，美国十年期国、债收益率于~0年间完成磨底过程，进入上行长周期。

后疫情时期，全球及我国经济如何重回增长轨道，是明年乃至未来一个时期值得观察的重要趋势。1月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，宣告我国后疫情时期正式到来。

展望未来，全球经济有机会开启新一轮增长浪潮，但需要有重量级新增长动能的加持。从时间上看，第三轮增长峰值之后的调整期已经远超过前两轮，为开启全球战后第四轮增长浪潮蓄积了一定的势能，挑战在于新动能的规模能否能带来足够的增量。世界银行数据显示，01年，全球GDP总量为96.1万亿美元，较全球金融危机之后的年增长了8.1%。按现价美元计算，全球经济每增长1个百分点，需要近1万亿美元的GDP增量，相当于新增一个荷兰的经济规模。目前全球过万亿美元GDP的国家只有17个，印尼（1.万亿美元）、荷兰（1万亿美元）和沙特（亿美元）分列全球第16、17和18位。

03年中美经济周期错位逆转，我国有条件先于美国以及其他发达经济体重回增长轨道。“滞胀”倒逼将明年全球经济推到衰退的边缘，实现可持续复苏需要更长时间。未来，全球增长新动能很可能来自三个方面，包括足够规模的新动能增量（如我国消费实力的崛起）、以数字化为代表的新一代通用技术（GeneralPurposeTechnologies,GPT）的广泛运用，以及逆全球化逐步转向区域化、全球化.0等。

相对而言，我国潜在优势明显，明年经济回暖确定性高。中央经济工作会议明确要求统筹经济质的有效提升和量的合理增长，关键改革措施和制度安排前置，加快发挥消费的基础作用和投资的关键作用，可以为全球经济带来不可或缺的经济增量。从增量规模看，从现在到03年，我国进入中等发达国家，既是我国经济重回增长轨道的结果，也是全球经济重回增长轨道的必要条件。

一、战后全球增长的三轮高增长周期

从过去经验来看，全球经济复苏并重新进入快速增长周期，意味着全球名义GDP增速回到高个位数甚至两位数的增长。在经济增量方面，过去美国及发达国家的消费发挥了关键角色，未来中美消费的重要性将显著提升。

短期而言，全球经济复苏仍存很大的不确定性，我国逆周期增长的可能性较大。明年发达国家经济进入衰退调整的可能性大，美国增长动力仍然后劲不足。1月14日公布的经济预测摘要显示，美联储预计03年美国GDP增长0.%，04年增长1.6%，0年增长1.8%，美国经济很有可能将进入若干年的低速增长时期。与此同时，我国经济正式进入后疫情时期，尽管未来一、二个季度仍然受疫情影响较大，但二十大后，特别是最近召开的中央经济工作会议中，政府稳增长的力度明显提升，明确了扩内需的基本政策方向，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。

03年中美经济周期错位逆转几成定局，有可能先于美国重归增长轨道。

从较长的趋势看，二战以来，特别是年以后，全球经济经历了三轮快速上涨周期，从全球GDP增长速度来看，三个高峰分别出现在年、年和年前后，与主要国家人均GDP占美国比重的峰值水平相当（图1）。早期，主要新兴市场经济体基本没有参与，但最近一轮参与面扩大。

第一轮上行周期：二战以后发达国家经济低位复苏，整个七十年代进入快速增长期，于七十年代末石油危机之后结束，期间名义GDP年均复合增速达13.8%，平均CPI通胀率为8.8%，主要增长动力是以德国和日本为核心的经济体在战后进入高增长期，作为战胜国的其他主要发达国家全面参与其中。

第二轮上行周期：八十年代中期到九十年中期，直至互联网泡沫破灭、亚洲金融危机结束，期间名义GDP年均复合增速为9.%，平均通货膨胀率为7.1%，主要增长动力是日本和互联网经济快速崛起，中国开始参与全球分工。

第三轮上行周期：年中国加入WTO之后，到全球金融危机之后结束，期间名义GDP年均复合增速为8.%，平均通货膨胀率为4.6%，全球化进入新高潮，新兴市场经济参与面大幅扩大。

高速增长周期的特征非常明显，即使扣除物价因素，全球实际GDP也能保持一个较快的增速。上述三轮上述周期中，实际GDP增速分别为%、.7%和4.6%，而在这三轮快速增长之后的调整期，实际GDP增速均为负值，分别为-4.%（-）、-.%（6-）和-0.1%（01-01）。

从时间上看，第三轮增长峰值之后的调整期已经超过以往两轮增长，开启全球战后第四轮增长浪潮具备了一定的势能和条件。具体而言，年以来的调整，持续时间长，波及面广。

1.大多数国家人均GDP占美国的比重自年前后峰值水平出现了持续下降。01年，日本人均GDP相当于美国的6.7%，较年峰值水平97.4%下降了40.7个百分点，这一占比低于上一轮的谷底，即00年的86.4%，甚至也低于再上一轮的谷底，即年的63.%，为G7国家仅有（图）。

.在G7和金砖国家中，与美国人均GDP占比保持持续增长的仅中国和印度，较年分别增加6.9和0.1个百分点，俄罗斯、南非和巴西分别下降11、7.和1.6个百分点。

3.本轮调整时间持续长于前两轮。年至今，已持续11年，明年有见底的可能性。上两轮从谷峰至谷底，G7除美国之外的6个国家，平均分别持续6.3年和8.7年。

二、全球经济复苏的动力

未来，驱动全球经济复苏的新增长动力很可能来自以下三个方面：1.中国经济特别是消费力量的崛起，为全球增长提供增量；.以数字化为核心的新一代GPT技术的广泛应用，提升劳动生产率水平；3.由去全球化到区域化、再到全球化.0，提高各国在全球增长中的参与率，优化全球分工、提升全球资源配置效率。

（一）中国消费发挥关键角色

推动全球经济复苏，需要较大体量的经济增量。从全球GDP总量结构看，G7和金砖五国中，美国、中国和印度保持了持续上升的势头，其他主要经济体的总量基本保持平台水平（图3）。相对而言，中美经济体量大，对全球增长的重要性高。01年，三国按美元计价的名义GDP之和为43.9万亿美元，占全球4.7%，占G7加金砖国之和的68.7%。从增量来看，-01年这年中，1个国家的GDP共增加了13.万亿美元，其中86.4%来自美、中、印三国，而中国又占了三国增量的.7%，美国和印度分别占36.8%和7.%，在增量方面中国较美国和印度具明显的优势。

从结构上看，未来中国经济对全球增量的贡献，将主要不是来自制造业，而是消费。01年，中美经济总量之和占G0比重接近0%，其中，中美占比分别为1.4%和7.7%。年前，中美两国消费之和大于制造业增加值之和，两国合计以消费需求驱动了全球增长，但之后，制造业增加值反超消费，是年之后全球进入增长下行期的一个主要原因。前面分析提到，03年美国消费占GDP的比重将提升至69.6%，为年以来最高占比水平，假设明年美国名义GDP如彭博一致预期那样增加到.3万亿美元，消费占比提升.1个百分点，将为全球带来亿美元左右的增量，在驱动全球增长中仍然存在着明显的增量赤字。

弥补增量赤字的主要来源之一，是提升我国消费占全球的比重，即我国消费增速应至少快于全球平均水平，也快于名义GDP增速水平。G0居民消费总量中，美国占34.9%，是我国1%的.3倍。如果美国居民消费支出放慢1个百分点，至少需要我国增加个百分点以上，才能对冲美国的放慢。再从人均消费支出看，我国人口是美国的4.3倍，01年人均消费支出是美国的10%左右，假设美国人均消费支出年均增长3.%（-01年化水平），到03年，我国人均消费支出名义值需年均增长10%左右，才能达到美国%的水平，这一增速将明显快于名义GDP增速，大概率需要人民币对美元升值的配合才能完成。如果能够实现，我国GDP支出法中居民消费支出规模将从目前的6.8万亿美元，增加到7万亿美元，为全球带来约0万亿美元的消费增量。

（二）新一代通用技术广泛应用

工业革命之后，技术进步是驱动全球经济增长的主要动力。从较长的趋势看，二战以后的-年，美国劳动生产率每年增长.8%，之后大幅放慢，后来互联网产业的发展再次推动了6-年劳动生产率的快速增长（图4）。这两次快速增长期，均领先战后全球三轮增长浪潮，部分原因可能是其他国家追赶美国需要一定的时间，当美国劳动生产率增速开始放慢时，其他国家正逐步赶上，因而这些国家人均GDP开始向美国收敛。然而，过去1年左右，数字技术快速发展，从智能手机、无线宽带到云计算和机器学习等，但-年劳动生产率增速不增反降，年均仅增长1.%。

问题是，为什么近年来互联网和数字化快速迭代、升级，没有能够有效提升美国的劳动生产率水平呢？

美国斯坦福大学教授ErikBrynjolfsson和GeorgiosPetropoulos[TheProductivityJ-Curve:HowIntangiblesComplementGeneralPurposeTechnologies.ByErikBrynjolfsson,DanielRock,andChadSyverson,NBERWorkingPaper,Jan00.]认为，通用技术（GPT）是经济增长的主要引擎，这些技术应用场景广、对经济的带动面宽，且随着时间不断改进。只是与很容易衡量的有形设备投资不同，充分发挥现代通用技术的潜力，通常需要大量无形资本投入以及为适应技术变迁带来的生产组织的再造，企业往往需要设计新的业务流程，培养适应新技术的管理经验、培训员工、改进软件、建立其他配套的无形资产等。由于这些无形资产的投入并不完全计入企业的资产负债表或国民账户，实质上低估了当期劳动生产率水平。只有经过一个较长的时期之后，有时甚至是一代人之后，这些无形资产带来的好处才能转换为看得见的生产率增长，到那个时候，落地生产率水平就有可能被高估，这种先低后高的形状，也称“J型曲线”。

因此，这两位教授的结论是，未来美国等劳动生产率水平的改进，将有可能媲美甚至超过上个世纪九十年代的互联网繁荣时期[TheComingProductivityBoom.ByErikBrynjolfssonGeorgiosPetropoulos,MITTechnologyReview,June10,01]。实际上，01年第一季度，美国劳动生产率增长达到了.4%，这很可能预示着一个新趋势的开始。

历史经验也支持这样的判断。例如，当初电被发明之后，企业花了很长时间才理解如何使用电来推动制造业创新，包括设立新的生产线以及发明新应用场景如电器等，前后用了大概40年时间，生产率水平才有明显改进。同样地，瓦特发明蒸汽机后，由于早期蒸汽机过于昂贵，受益企业不多，对经济的正面影响并不明显。随着蒸汽机技术的成熟和成本的不断下降，大约0年之后，英国经济才真正享受到工业革命的红利。

在无形资产投资方面，发达国家仍然具有较新兴市场经济更为明显的优势，使得发达国家有可能再次引领下一阶段经济复苏。其他相关研究显示，从十九世纪到最近年前，企业主要投资于看得见的有形资产，如基础设施和机器设备，包括铁路、汽车等。最近年来，企业对无形资产如知识产权、研究、软件和组织管理技能等的投资大幅增加。麦肯锡发布报告估算，年美国和欧洲十国的总投资中，大约40%投资于无形资产，较年时的9%大幅增加[Theriseofintangiblecapitalism.ByEricHazan,McKinseyCompany,Nov01.]。00年之后的新冠疫情，在很大程度上加快了数字化进程和无形资产投资。

（三）先区域化再全球化？

在开启新的全球化.0之前，区域化很可能是一个重要的过渡阶段。未来驱动区域化的主要因素包括：一是重构产业链、供应链，提升全天候产业安全水平；二是更加贴近终端需求，特别是市场规模和潜力较大的地区具有显著优势；三是规避地缘政治以及贸易摩擦风险。

随着去全球化、新一代技术的规模优势日益明显，推动形成区域内循环和经济区域化发展已经是一个新趋势。早期的全球化，着眼于全球范围内高效分工，而新时期经济发展的区域一体化，将形成新的自由贸易圈，为此新的区域贸易协定应运而生，如跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴谈判（TTIP）、区域全面经济伙伴关系（RCEP）和亚太自贸区倡议（FTAAP）等，全球各区域经济合作强化的趋势渐显。截至目前，全球区域贸易协定存量已达36份，01年当年新增数量创历史新高。

亚洲地区已经成为全球经济区域化发展的前沿地带。包括“一带一路”倡议（“丝绸之路经济带”和“1世纪海上丝绸之路”）、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）、“10+1”区域合作机制（东盟-中国）、“10+3”区域合作机制（东盟+中、日、韩）、中非论坛、中国-东盟自由贸易区等区域合作机制与平台，加强了亚洲地区内部、亚洲与其他地区之间的贸易与投资联系。

比较而言，北美和亚洲很可能成为未来两大经济增量区域，随经济结构的调整和供应链重组，区域化趋势会更加明显。考虑到地理位置以及地缘关系，再加上区域自由贸易体系的建立，区域内贸易的比重将逐渐上升。相比于其他地区，亚洲不同国家间经济与产业发展的梯次跨度大，区内国家间贸易占比长期高于北美地区和欧洲，01年为43%，较北美和欧洲分别高9和19.个百分点，到01年，占比进一步提升到44.8%（图）。北美地区区内贸易占比上升更快，同期从34%，上升至36.8%，增加了.8个百分点；同时，欧洲地区占比在原本较低的水平上保持相对稳定。

在区域化过程中，规模优势的重要性不断提升。每个重要经济区域，都会有一个或若干个重要经济体发挥着区域增长领袖的作用，从这个角度看，亚洲优势尤其明显。01年，全球前十大经济体中，北美地区有美国和加拿大，欧洲有德国、英国、法国和意大利，而亚洲有中国、日本、印度和韩国。更为重要的是，中国和印度具有显著的人口规模优势，经济处在快速上升的通道，区域增量势能明显好于北美和欧洲。另外，亚洲主要国家中，除印度外，日本、韩国的消费占比与欧洲相当，我国的消费潜力空间较大，未来消费占比持续上升的过程中，将为整个区域的增长带来足够规模的增量空间，并外溢其他地区。

考虑区域增量规模，就我国而言，制定一个清晰的亚洲战略的重要性在上升。在重构产业链方面，亚洲大多数国家与我国有明显的互补性，一方面，我国劳动力密集型产业向亚洲其他地区特别是东南亚等地区转移，相对于延长了我国的产业链，我国的进口需求增长为亚洲经济发展注入新的动力；另一方面，我国具有完整的全产业链条，有条件成为亚洲地区的资本品供给中心。目前，我国进口结构的变化反映了上述优势：一是来自发达国家的进口占比快速下降，其中从欧洲、北美洲和亚洲发达地区日韩的进口占比从年的8%，下降至01年的41.%，降幅为16.6个百分点，从北美洲和日韩进口降幅最为明显，分别为3.7和13.1个百分点，从澳大利亚进口占比提升了4.1个百分点，凸显了对原材料的依赖。二是从新兴市场经济体的进口占比提升，提升幅度最大的是南美洲和东南亚，分别增加.1和4.9个百分点。

三、我国经济重回增长轨道的路径

我国经济尽快重回增长轨道，是我国实现中国式现代化这一长期目标的必然要求。二十大报告提出，到03年，我国人均GDP达到中等发达国家水平，并明确了基本路径，即（1）“要坚持以推动高质量发展为主题”；（）“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平”；（3）要“加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展”，多途径推动经济实现“质的有效提升和量的合理增长”。在最近召开的中央经济工作会议上，更特别强调要“统筹当前与长远”政策、“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，并将一系列改革和制度安排前置。

（一）确定03年及长期增长目标

我国总量目标相对清晰，重回增长轨道就是要从现在到03年，实现年均%左右的增长。我们在之前的报告中分析，到03年达到中等发达国家水平，要求我国人均国内生产总值达到中等发达国家入门级水平万美元左右[“提质增量并举，提升人民币资产配置价值”，广发证券发展研究中心，0年11月日。]。在给定汇率前提下，人均GDP需要在00年基础上实现翻番，对应复合年均增速4.7%，考虑到我国人口增速放缓，总量增速需实现%左右。从日韩早期经验看，这一目标完全可以实现，在人均GDP跨过1万美元门槛之后的1年里，两国分别实现了.7%和6.1%的年均增速。就GDP总量而言，按照上述假设路径，基于01年美元不变价，进一步假设未来美国实际GDP年均增速为%、我国为4.7%，我国经济总量有可能在03年前超过美国成为全球最大经济体（图6）。

在现实生活中，我们感受最明显的是现价美元计算的名义GDP值，这需考虑包括CPI和人民币对美元汇率的变化。进一步假设，中美两国年均通货膨胀水平保持在相同的3%左右，略高于过去十年的水平，名义GDP的比较主要取决于人民币对美元汇率的变化，假设两种可能情景，即：（1）从现在到03年，人民币对美元年均升值1%；（）年均贬值1%。由此可以推算，我国名义GDP超过美国的时间可能会提前至08年和03年，如果人民币能够保持一个相对强势的地位，超过美国的时间可能会提前。如上述情景分析中的任一情形能够落地，中美两国经济形成的增量，将完全有可能推动全球经济进入战后第四轮增长浪潮。

（二）培育增长新动力

为了实现可持续的增长，需要进一步明确增长增量的来源。总体看，在外需放慢、房地产调整的大背景下，我国经济的增量将主要来自消费与制造业部门。今年中央经济工作会议之前的政治局会议明确指出，要“发挥消费的基础作用和投资的关键作用”。在最近公布的《扩大内需战略规划纲要（0-03）》中，更直陈“最终消费是经济增长的持久动力”。至此，我国增长的战略思路已经基本形成，那就是要扩大内需，以消费驱动传统产业的改造升级和战略性新兴产业的培育壮大，积极应对目前我国经济面临的内外部挑战。

基础作用和关键作用之分，也明确了在未来增长中，消费增量的重要性将大于投资。从国际经验看，按01年美元不变价计算，人均GDP达到万美元时，日本、韩国和葡萄牙的人均消费支出相对显著高于制造业增加值（图7）。按可比价计算，日韩当时平均制造业增加值是我国00年的1.6倍，平均人均消费支出是我国的.6倍，高出1倍，显示我国提升消费的潜力巨大。需要指出的是，受货币化程度影响，我国消费支出可能有低估的成分，特别是在服务业（教育、医疗）、住房等非贸易领域，低估的成分较高。

进一步而言，未来我国消费实力的提升，要超越当初日韩人均GDP过万美元之后的水平。00年，按01年美元不变价计算，我国人均GDP过万美元，与年日本和1年的韩国水平相当，此后的1年里，日韩人均消费支出年增长分别为4.%和4.4%。如按这一趋势增长，我国人均消费支出到03年仅为美国的14%左右，这里假设美国人均消费支出增速按每年%增长（图8）。按同样的假设，从现在到03年，如果我国人均消费支出要达到美国的四分之一，则需要年化增速8.3%；再到00年达到美国的0%，需要年化增速7.6%。

因此，从长期增长目标看，4.%左右人均消费支出实际增速应该是我们的基准，8%左右的增速（隐含适度的人民币对美元升值）应该是我们争取的目标。作为对照，-年疫情前的10年间，我国居民消费支出年均复合增速为9%。

在投资方面，未来将更加偏重于为建设现代化产业体系所需的高端制造业投资、新兴基础设施投资，以及与消费相关的服务业投资，包括教育、健康和养老等。《扩大内需战略规划纲要（0-03）》中，进一步明确了扩大内需的方向。消费主要管量，制造业管质。纲要提出，要在“关键核心技术实现重大突破，以创新驱动、内需拉动的国内大循环更加高效畅通”。纲要指出，推动消费和投资规模再上新台阶，是扩大内需的远景目标。这表明：

其一，最终消费是经济增长的持久动力。要顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。

其二，在投资方面，聚焦关键领域和薄弱环节，努力增加制造业投资，加大重点领域补短板力度，系统布局新型基础设施，提高投资效率，促进投资规模合理增长、结构不断优化，增强投资增长后劲。中央经济工作会议更特别强调，要“狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大”。

（三）关键政策和制度安排前置

目前，我国长期增长目标和新增长动能的方向已经明确，但要实现增长目标、培育新动力，关键政策和制度安排需前置，唯此才能显著改善市场预期，以政策和制度增量带来实实在在的经济增量。

从内外大环境来看，明年及未来若干年，全球与中国通胀水平将保持明显的落差，即外部通胀压力大于内部。这为更加积极的货币和财政政策创造了一个良好的环境条件，如果能抓住这一关键机遇期，及时加大政策力度，可推动我国经济加快重回增长轨道。

1.短期“增量”政策加快落地

受全球经济放慢影响，明年出口“减量”是大概率事件，短期“增量”较“提质”更具紧迫性。影响明年增长预期的关键存量政策调整已陆续出台，对明年增长产生积极影响，但力度还嫌不足。

其一，稳地产。相对于供给侧政策调整，我国房地产更需要需求侧改革，建立房地产发展的长效机制。目前，房地产政策放松三箭已发，政策底已现。贷款融资“第一支箭”、债券融资“第二支箭”、股权融资“第三支箭”落地，表明“三箭齐发”支持房企融资，缓解房地产企业融资性赤字。下一步，市场的