对话鹏华基金朱睿周期价值逆向

曲艳丽

文

供给侧改革之后，再到碳中和能源革命，乃至全球范围能源短缺，一轮轰轰烈烈的传统周期股beta大行情拉开帷幕。

一批研究周期出身的中生代基金经理崛起，如杨宗昌、陈金伟、韩创、李淑彦等人。朱睿也是其中之一。

朱睿最显赫的战绩，莫过于年初周期股行情中，全市场排名居前。年下半年至年上半年的区间内，很多明星基金经理遭遇滑铁卢，逆向价值的朱睿却大放异彩。朱睿在前东家的代表作，自年4月20日管理至年5月29日，累计净值增长.01%。(银河证券)

年底，朱睿加入鹏华基金，与梁浩团队双向奔赴。

朱睿将其投资框架，总结为「以周期思维践行价值投资」。

朱睿的身上，有两点最动人：

追求「卓越」的本心。朱睿不想被定义为行业基金经理，不想把自己「做窄」，不想被标签化，于是不断拓圈、不断精进。他的投资路径，从「底部反转策略」，逐渐往「周期成长股」、乃至「价值成长思维」拓展，工具箱越来越丰富，成长轨迹有一条清晰的能力边界扩大曲线。

从底部反转策略起家的朱睿，有一种清醒感。业绩不好时充满反思，业绩好亦不自得。他一直在思考「市场与自我」的关系，如何保持自我，又提升自我，如何独立于市场，又接纳市场，这种思考最后落地在组合稳定性的提升上。独立和孤独，是逆向价值投资者的必要属性。

1.

一个基金经理最重要的，是「本源性」的特质。

关于朱睿，其本源性的特质在于「周期制造」。A股28个申万一级行业，接近一半是所谓的周期制造业。对朱睿而言，周期是一种思维，制造是一个行业分类。

朱睿是化工研究员出身，他的底层架构是运用周期思维框架，寻找「周期拐点、经营拐点共振」的机会。

朱睿喜欢说：「这个世界是比较灰度的，但长期而言，价格围绕价值回归。」朱睿认为，对拐点的确认，并非源于主观判断，而是像霍华德·马克斯(HowardMarks，《周期》作者)所述，在钟摆的极值点找到一个价值的依据。他的做法是将周期与价值相结合。

朱睿所偏好的「以周期思维框架选出的周期成长股」，其典型特征是：过去相当长时间股价低迷，但公司自身价值保持增长。它所欠缺的是市场共识或者业绩景气度爆发，假如恰好因为市场错杀，出现了偏底部的交易价格，而经营周期向上，行业从困境向复苏甚至反转。

这种从底部持续超跌向合理价值回归、再到价值增长的空间非常大，往往能够媲美超级成长股。

「价值判断是一个衡量股价和情绪的锚。」价值的依据，需要分解过去、现在和未来：公司在困境中做了哪些事，在逆境中展现了怎样的竞争优势，上行周期如何发展，未来成为什么样的公司。

「价值，是投资过程中必须面对、必须考证、必须反复推量、必须要反复思考的事。对价值的研究，是我的立身之本。」朱睿用了四个必须。

2.

年，朱睿在油服行业斩获颇丰。

年，油气的全球资本开支见顶，之后一直回落，至年已低迷五年。长期调整之下，行业处于弱平衡状态，彼时恰逢国内油气行业增储上产的「七年行动计划」，导致上市公司出现经营拐点。

业绩公告超预期的翌日，朱睿买入在涨停板上。「其实我不在意它涨了很多，一旦确认周期反转，要毫不犹豫跟上。」他回忆。在朱睿的组合里，这是典型的底部反转策略的应用。

年，朱睿开始买入民营大炼化龙头。

当时，大家嫌弃周期股，强周期、高波动。事实上，化工行业的竞争格局在改善，龙头的竞争优势从过去单纯堆产量，往规模化、一体化、产业链延伸转变。以某大炼化龙头为例，过去做强周期波动的PTA行业，逐渐往盈利性和现金流更稳定的先进炼油加工业进化，从百亿收入到千亿收入。

「这是非常典型的周期成长股的投资方法。」朱睿称，他会反复跟踪和观察，且把周期成长股投资作为组合重要的来源之一。

季报显示，该大炼化龙头在朱睿的投资期间，录得涨幅3-4倍。

也有基于绝对价值思路的案例：年，朱睿买入某涤纶行业龙头。

该龙头有两大块业务，朱睿基于当时的产能万吨，公司历史上相对行业有元的成本优势，常态有24亿的利润，同时参股的炼化公司每年能贡献接近15-20亿的业绩，算出公司未来常态利润60亿+。而当时市值不到亿，属于被市场短期错杀的公司。

之后，该龙头从最底部的11元左右很快在一年之内涨到了30元。

3.

「我需要证明的，是在广泛、复杂的市场环境中的投资能力。」朱睿解释未来目标。

有一段时间，朱睿被市场识别为「化工基金经理」。但这并不是他的全貌，他的组合集中度并不高，「基础化工+石油化工」两大板块，总持仓低于40%。

朱睿很介意把自己「做窄」。

朱睿的中学中山一中，有一则著名校训「要做有风范的大国民」。在骨子里，朱睿的信念就是：不要平庸，不要人云亦云，做一件事情就把它做好。

过去一两年，朱睿不断思考，如何平衡「市场」和「自我」的关系，以及站在市场对立面的时候如何坚守。很多变化体现在组合里。

近日，鹏华基金副总经理梁浩撰文，提及朱睿：「他以前是底部反转型策略，加入团队后又融入了成长投资，今年在汽车零部件领域收获颇丰。」朱睿加入鹏华基金研究部，是在梁浩团队。朱睿和梁浩是不同类型的基金经理，但共同特征是「有点偏逆向」。

年迄今，周期股并不在风向上。但截至到目前，朱睿管理的鹏华精选成长，相对排名保持得不错。这说明他已经努力拓圈。

逆向投资者，往往在相当长的一段时间内，在底部熬着。朱睿的风格，经常会站在市场对立面。过去，他有过全市场前十名的时候，也有全市场后十名的时候。

「我更从容、客观地看待市场变化，对市场的变化更加接纳，变得稍微贴近市场，今年的组合稳定性有很大提升，不会像过去那样。」朱睿称。

朱睿的性格诚实、谨慎。他在采访中称：「我在每一轮困境中做的事情，在每一次季报写的思考，最后都是可验证的。如果有心人回溯一下，ta会知道，我是怎样的性格、怎样的投资特征、怎样的基金经理。」

对话朱睿

问：过去一年，你最大的变化是什么？

朱睿：第一大重仓行业终于不是化工了，而是汽车零部件，第一大重仓股也不再是研究员时期覆盖的公司了，这代表着很大的变化。

问：为什么这么开心？

朱睿：我是谨慎型人格，不放心的东西不敢买太重。我能把仓位提上来，至少说明，我在投资边界和束缚上比以前好了很多，这是收获。

问：边界和束缚意味着什么？

朱睿：按照我以前的投资范式，回撤会控制得比较好，历史最大回撤分别是14%(大摩基础行业，.4.20至.1.18，最大回撤区间.2.26-.3.23)、20%(大摩优选进取，.4.20至.5.29，最大回撤区间.2.25至.3.23)，今年放到31%(鹏华精选成长，.12.11至.11.22，最大回撤区间.1.19至.4.26)。这反而是好事，我能从容看待波动，管理了回撤也就是管理了上涨。

问：还有哪些变化？

朱睿：投资边界得到扩张。

我的投资范围，从相对偏传统、强周期的领域，往泛周期制造转变。投资方法从底部反转，往周期成长转变，又补充了价值成长，边界变得更宽。组合内的个股持有期，从过去的短中期变中长期，可能以前打算拿一年，现在大多想拿三年。

不管买什么，我都希望预期收益率空间比较大的标的，这也体现了我的组合价值观，小败大胜。

目前组合构建是以底部反转+周期成长+价值成长为主。

问：你是怎么发现自己是谨慎型人格？

朱睿：很多啊，比如我走路会比别人慢一点。

履历

问：可以介绍一下你的履历吗？哪些事情塑造了你？

朱睿：我的中学中山一中，教学宗旨是：要做有风范的大国民。这一点我谨记于心，做事要有格局、长期主义。

我入行在卖方，年至年，我在海通证券任化工行业研究员，当时市场是熊市，我们老老实实做基础研究。

之后，我加入摩根士丹利华鑫基金，大摩华鑫给了我自由的氛围，让我能够研究自己喜欢的事情。年供给侧改革，政策当晚，我写了一封邮件，传统周期行业的资本开支未来下降。很多周期性行业即将发生本质性变化，我当时敏感地看到这一点。

年较为震撼的一点，我发现，一些长期好公司的中枢是逐渐上移的。在此之前，我做一年以内周期反转投资，在此之后，我某种程度上开始逐渐认同周期成长股或者好公司的投资框架。

年，我开始做投资，去伪存真，坚持在自己的能力圈。年疫情受了点挫折，业绩差的时候我也很刚，坚持在自己的能力圈，于是有了年下半年至年上半年的高光时刻。年，管理规模快速增长，但我也没有洋洋自得，因为我知道这是很多因素造成的。

我在每一轮困境中做的事情，在每一次季报写的思考，最后都是可验证的。如果有心人回溯一下，ta会知道，我是怎样的性格、怎样的投资特征、怎样的基金经理。

周期

问：「周期」是你的标签吗？

朱睿：标签是一种滥用。

问：那你对周期投资有何理解？

朱睿：我理解的周期投资，是以相对便宜的价格，买到比较好的公司。周期投资，不是买景气，也不是局限于买钢铁、煤炭、化工。

问：说说你的投资范式。

朱睿：历史上对我业绩贡献较大的个股，往往在左侧买入，核心在于长期跟踪研究，坚持在能力圈内选股。

问：左侧意味着逆向吗？

朱睿：我的风格比较独立，有自己的价值取向，不喜欢随波逐流，好公司在底部看。这是周期投资很重要的特征，即偏逆向、偏价值，但并不是偏保守、也不是希望买到便宜货，也不只是抄底。

我希望买到好的、被时间证明了优秀的公司，有可能股价阶段性被错杀，或被市场抛弃，但看长一点，依然是成长的。

问：你如何评价目前的组合？

朱睿：一个周期制造的组合，周期对我而言是一种框架，制造是目前的能力圈范围。

价值

问：如何判断周期股的内在价值？

朱睿：我一般通过回溯历史，去寻找价值的锚。

比如，一个公司在行业最困难的时候，也有很强的成本优势，相比同行有-元的吨净利空间，结合产能规划，大概推算出底部利润，同时也算出历史上的平均盈利水平。之后结合估值，若公司估值在历史上处于底部位置，盈利又相对有支撑，那么大概率偏离长期价值，可能是因为短期需求不好、景气度不高、或者市场不知道何时起来。

研究的意义就在于，通过研究行业周期，研究公司所处的位置，研究其安全边际，研究供需，分析行业在什么阶段起来。

周期股投资，不是买底部便宜的公司，而是买有安全边际、在持有期内有较高的预期收益率的公司。

问：你说，在底部拐点处，有很多蛛丝马迹。那些信号是什么？

朱睿：当拐点出现的时候，有各种蛛丝马迹。从实体演绎，依次影响到上市公司的资产负债表、现金流量表、利润表，过程相对长。先于市场，找到这种变化。

研究底部行业，往往有很多数据。

初期，底部行业持续产能过剩、需求走弱、主动去库存。一旦开工率逐渐提升，逐渐地，库存从低往高涨，可能意味着需求相对不错，这是从微观能够观察到的结果。

循着这个问题，我们可以找到一些宏观线索，诸如外贸、进出口、地产等，这些产业链在某一个阶段出现景气向上、需求向好的情绪，在中观和宏观层面得到一定印证。

再去看行业、资本开支周期。过去三五年，行业都没有资本开支，但形成资本开支、形成产能的贡献，可能要一到两年、甚至更长。这也就意味着，未来某一个阶段，经济上行的时候，供给和需求不匹配，最终会反映到价格维度上。价格维度相对来说比较同步于行业景气度。

周期股往往喜欢炒价格上涨的阶段，但我觉得，价格只是表象。价格是很好的指引，促使我们