从优秀到卓越,旗滨集团电子药用玻璃,打开

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（报告出品方/分析师：长江证券范超李浩）

旗滨集团：从优秀到卓越后来居上，成原片龙头。#旗滨集团#

公司作为玻璃行业的后进入者，年收购株洲旗滨开启玻璃业务；年上市时产能规模仅为T/D；10年时间，公司借助IPO募集资金、兼并收购等方式，截至年底，公司浮法合计26条生产线总规模已扩大至T/D。

近年伴随着产能扩张，公司收入及利润体量也实现了快速的增长。

新的成长周期即将开启。

近几年随着政策对浮法玻璃产能的限制，公司的扩张同样受到影响。

对此公司提出了中长期发展战略规划纲要(—年)，并开始在电子玻璃、药用玻璃以及光伏玻璃等领域加大布局，年公司电子玻璃一线投产、年药用玻璃一线投产、年第一条t光伏压延产线投产。

未来随着“新玻璃”的不断放量，对于公司的发展我们需要给予更多成长的视角来看待。

年周期与成长有望共振。

玻璃行业经历了跌宕起伏的3年，行业景气从年5月见底一路向上并于年7月达到历史最高点，随着地产下行景气一路回落，当前已处历史最差。

展望年，周期角度供需双向改善下原片盈利有望展现弹性，成长角度年“新玻璃”正式开启放量期。

浮法周期向上，弹性显著

周期底部，景气向上

弱现实。1）价格和盈利：明确的景气底部。玻璃价格自年9月高点以来快速下降，从最高点的元/吨左右下滑至目前的元/吨左右。

从价格所处的历史分位数看似乎并不算底部，但近一年在玻璃价格下跌的同时，成本端的纯碱以及天然气石油焦等燃料却在大幅上行，导致目前玻璃行业已经几乎面临全行业亏损的现状，甚至部分企业已开始亏现金流，因此当前的景气已经处于历史底部。

2）库存情况：生产企业高位，渠道处于中低位。截至年底重点监测生产企业库存万重箱，处于历史同期较高水平，库存天数约为28天。

从渠道端看，因为较弱的基本面，无论是深加工企业亦或是贸易商囤库预期较弱，预计库存处于中低位。

强预期。景气改善的三要素均向好：

1）确定性的供给收缩。随着亏损持续，企业冷修从7月开始显著增加，当前已连续5个月出现供给收缩，截至12月31日，在产日熔量16.18万吨，较年初下降1.3万吨，降幅8%。考虑到行业盈利依然处于亏损且即将进入淡季，预计后续供给收缩或还会持续。

2）保竣工下的需求改善。玻璃需求与地产竣工息息相关，4季度以来保交付政策频出，后续随着政策逐步落地，近几年积压的竣工需求有望得到释放。

3）成本端的下行。远兴能源阿拉善天然碱项目一期（纯碱万吨/年，小苏打40万吨/年）预计于年6月投产，有望带来纯碱价格的边际回落。

年玻璃有望重回紧平衡甚至阶段性缺口。

根据统计局产量数据以及生产企业库存变化测算，年浮法玻璃表观需求约为万重箱，年底行业在产产能约为16.18万吨/天。

在此基础上对年进行供需敏感性测算：

1）若明年供给不再减少，当保交付带来需求增长6%，供需有望重新进入紧平衡；

2）若供给继续减少3%，则需求增长3%，同样达到平衡状态。

进一步考虑需求季节性，旺季阶段性缺口可能性较大。

高库存价格无法上涨吗？

部分观点认为当前的生产企业高库存或影响明年节后旺季的价格上涨。

从历史数据回溯看，开春玻璃价格的上涨和生产企业库存绝对水平没有必然关系，如年4月玻璃企业库存达到历史最高，但随着需求释放，生产企业库存快速下降价格趋势性上行。

因此若2季度开始保竣工开始落实，考虑到亏损下企业的提价动力较强及目前渠道库存低位下的承压空间，高库存进入年或无碍价格恢复上涨。

原材料下降有望带来额外弹性。

本轮在玻璃价格大幅下跌的同时，以纯碱、石油焦等为代表的原材料却在大幅涨价，导致玻璃盈利加速下跌。展望年，成本压力有望缓解。

以纯碱为例，考虑到浮法供给收缩以及远兴天然碱年中投产，预计纯碱价格有望回落；石油焦价格同样处于历史高位，年随着油价中枢下移，价格有望回落。假设纯碱价格回落元，考虑0.2吨/吨的纯碱单耗，即玻璃成本下降元/吨。

价格上涨空间怎么看？

按照当前的原材料以及玻璃价格进行大致匡算，截至12月初，测算重油为燃料的企业单重箱毛利亏损9元/重箱、天然气为燃料企业毛利亏损4-5元/重箱左右，平均7元/重箱左右，考虑到期间费用等预计净利润亏损15元/重箱。

在行业盈利转正之前，预计供给不会出现净增加，即若明年行业供需紧平衡，则价格或可反弹15元以上。若按照我们测算出现供给缺口或紧平衡时间较长，则价格弹性将会更大。

成本领先，弹性显著

成本优势依然突出。不仅是规模，公司经营质量同样领先行业。公司在收入与利润规模持续扩大的同时，从利润率角度看，同样持续好于行业平均水平。

玻璃作为产品同质化较为明显的行业，价格端难以拉开差距，我们认为公司相对较高的利润率主要源于公司更加优秀的成本与费用控制能力。

产线：规模与燃料系统优势。玻璃是典型的重资产行业，意味着规模优势可以转化为成本优势。公司浮法总产能T/D，从总量上看仅次于信义玻璃，远大于南玻、金晶等其他上市玻璃企业。

且从燃料系统看，公司因为历史原因石油焦重油等占比较高，从行业来看天然气占比50%以上，意味着燃料成本方面公司中枢要远低于行业。

布局：运输及矿山布局优势。公司产线所在的福建东山、广东河源是全国著名的石英砂产地，石英砂储量丰富，有助于公司以较低成本获得优质石英砂。

此外近几年为了满足光伏玻璃扩产，公司在马来西亚、湖南资兴、云南彝良等地都获得了采矿权，进一步夯实矿山资源优势。此外公司旗下多条产线靠海沿江，拥有多个自用码头，水运条件优越。

醴陵旗滨所在的湖南株洲为我国南方最大的铁路货运枢纽，并且紧靠湘江四季通航，产品可通过铁路运输覆盖华东、中南主要市场，亦可通过水路发往长江沿线；福建漳州基地则拥有三个共计吨级海港码头，年设计吞吐量可达到万吨。

光伏玻璃新贵，放量在即

光伏成为长期扩张的必然选择。浮法玻璃行业受到政策性限制无法进行大规模扩张，而光伏玻璃受益于需求快速增长以及政策支持，近几年快速放量。公司在手现金充足，为了更长期的成长，顺理成章的开始加大光伏玻璃的布局。

年开始建设第一条t/d光伏压延玻璃产线，后续又陆续公告了浙江宁海、福建东山、云南昭通、马来西亚沙巴等项目。并在年开始推广浮法光伏面板产品。

年为公司光伏玻璃放量元年。

当前公司在产光伏玻璃产线为1条T/D（+）的超白浮法产线，以及年4月投产的第一条T/D压延光伏产线，合计在产产能2T/D。按照当前在建进度，我们预计年公司有望新增6条T/D光伏压延产线，产能合计达到T/D。

大线+超白砂+浮法经验，光伏盈利能力有望提升。

光伏玻璃和浮法玻璃类似，为典型的重资产行业。公司作为行业后进入者，产线均为t的大线，技术基础更加先进；此外在光伏产线建设同时，公司在湖南资兴、马来西亚、云南昭通均同步配套建设石英砂生产基地，延续了“产线+矿山”的布局思路；此外浮法玻璃及光伏玻璃前端窑炉区别不大，公司过往在浮法的经验也可部分复制到光伏玻璃，保证良率等指标处于较高水平。

光伏玻璃：景气底部有望改善

装机需求：年锚定石英和EVA粒子，预计GW。对于粒子，中性预期下，我们预计年全球光伏级EVA粒子产量在万吨（极限在万吨左右），POE产量达到35万吨以上。

由于N型组件占比提升增加POE胶膜需求，POE粒子尤为紧张，组件及胶膜企业需加大EPE甚至EVA在N型组件上的应用，以降低POE粒子耗量，保障出货。

按照年EVA、POE、EPE胶膜占比分别为67%/13%/19%左右计算，我们预计年粒子可支撑装机GW以上。

需求结构：双玻大尺寸的行业趋势，对龙头企业更加有利。

双玻组件渗透率快速提升，薄玻璃的趋势明显。根据版中国光伏产业发展技术路线图的数据，年组件中双玻比例已经提升至37.4%，未来三年预计延续快速增长趋势，年或到60%以上。

组件尺寸增大对光伏玻璃提出更高要求。

根据CPIA数据，年mm以上大尺寸组件占比继续扩大达到45%左右，若玻璃窑前期没有在窑炉口和退火窑没有做预留的改造，无法一切二生产mm（*）的大尺寸玻璃。

假设目前小窑炉不具备改造条件（t以下），则未来有大约2万吨产能发挥受到限制。

格局变化：以旗滨为代表的第二梯队企业加速追赶。

信义与福莱特双龙头占据半壁江山，同时第二梯队企业在加速追赶。作为大宗品，成本优势决定了行业产销将逐步集中在双寡头厂商手里。

展望未来，从目前各个企业在建及拟建项目看，未来光伏玻璃行业依然是龙头占优的格局，但光伏玻璃的二梯队在加速追赶，如旗滨、南玻以及中国建材等，产能增速要快于信义、福莱特，未来也将占据重要的份额。

价格判断：景气底部，价格有望修复。

年以来，行业供给迅速增长，年听证会制度开始执行，光伏玻璃企业依然需要拿到日趋减少的能耗指标。目前各省能耗指标均较为稀缺，环评标准也在加强。

年光伏玻璃价格一度上涨至45元/平，之后伴随着硅料价格上涨抑制需求以及玻璃供给的放开，价格一路下行，最低跌至3.2mm镀膜在22元左右。

从盈利情况看，光伏玻璃基本处于盈利底部，需求的高景气有望逐步消化产能的增长。当前价格已回落至底部，