2022年A股投资策略寒冬之后,消费乾坤

（报告出品方/作者：国泰君安证券，陈显顺，陈熙淼）

1.年度行业配置核心观点：寒冬之后，消费乾坤

回顾A股年表现，全球风险事件与政策冲击难预期，中美政策导向与经济复苏节奏相异，国内A股市场风格轮动显著。年初至今，在经历全球大宗品价格大幅上涨引发美联储流动性收紧担忧、国内信用收缩斜率加剧、新能源车销量与渗透率提升超预期、全球缺芯半导体价格暴涨、国内碳中和政策推行限电减排下生产供应急剧收缩、通胀高位持续、双减政策压制医药、地产、教育三座大山，民营房企暴雷去杠杆压力陡增+房地产税改革试点开启，以及美联储如期释放缩减QE信号等重要事件，风格层面也经历了从年初消费→Q2科技→Q3周期→Q4新能源转向科技的轮动。行业配置策略在方向与拐点上的研判，重要性强于过往。

近年国内供给侧改革已告一段落，当前疫情后防控背景下国内经济增速仍持续磨底，正处于告别传统增长模式向创新驱动转型+能源结构转型的关键过渡阶段，无论是国内实体经济中的各部门还是A股市场中的各类机构投资者，均面临前所未有的宏观大变局与微观定价权之争。而过往基于单一维度下对宏观变量进行研判的传统行业比较策略定式，将难以有效应对经济与市场环境中各项因子与场景的变化。展望年，站在疫情后全球供给与需求复苏的新阶段与新起点，在行业配置策略层面，我们开创性提出，针对经济与价格预期的不同场景与概率高低，构建应对性的行业比较配置策略组合，以期创造更高的胜率与更强的超额收益。

1.1.年四季度配置方向：周期向低估值方向切换

1）周期步入行情尾声：供需缺口扩张是周期品价涨的核心驱动力，出口趋势性放缓叠加地产投资下行，供需缺口预期收敛，价格预计高位回落。

2）金融地产拐点信号已现：当前经济与盈利下行预期斜率的最大阶段已出现，伴随近期房企端融资边际上现宽松信号、居民端按揭贷款投放提速预期升温，地产负反馈预期有望打破，从周期向低估值的切换进程面临破局。叠加日历效应，四季度金融地产板块通常具备较高的胜率。

3）预期先行，消费起势：近期伴随政策预期落地，风险评价高位小幅下行，具备反转预期与前期政策错杀的消费结构性品种值得提前布局。推荐具反转机会与高性价比的必选消费，前期政策压力错杀而基本面稳健品种也值得布局。

1.2.年市场共识：经济磨底场景已成一致预期

当前市场对年国内经济落入磨底场景已形成较强共识，流动性偏宽格局下，面临货币政策失效+地产链资产负债表修复隐忧。考虑地产、基建等传统信贷创造机制承压而财政发力空间有限，且海外供需缺口逐步收敛国内净出口方向回落，投资+消费修复动能仍显疲弱，市场对年经济磨底场景已达成一致预期共识：年可能面临经济复苏动能趋弱与PPI持续高位的双重困境，且CPI向上修复力度较弱而企业盈利走平甚至负增压力较大。根据我们的全A盈利预测模型，非金融Q1/Q2单季度盈利增速预计为-9.5%、-21.8%，盈利负增幅度与概率可能超出市场预期。在政策强定力+控地产+防疫严控预期环境下，均指向流动性偏宽松格局，但同时，经济面临货币政策失效+地产链资产负债表修复的隐忧。

此种情景下，分子端负增压力较大，而分母端无风险利率下行预期叠加风险偏好维持低位，市场大概率将交易“宽货币”+“量收缩”逻辑，风格层面利好中小盘+科技成长，即：科技成长起舞+防御风格品种获益。

1.3.年寻求市场错误定价下的超额收益空间：“量收缩”转向“价修复”

但我们认为，目前市场较高的一致预期下，却隐含了最大的超额收益空

间：年的CPI超预期，可能引发市场预期的错误定价，从而触发消费板块在复苏+抗通胀逻辑下的系统性重估。此种场景，逻辑上的核心超预期来自于：本轮中下游竞争格局的改善，或使PPI-CPI传导力度和CPI的上行幅度超预期，而非落入一致预期下的经济持续磨底格局。当前未被市场