家电行业2023年年度策略凛冬已过,曙光

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（报告出品方/作者：长城证券，罗江南）

1.需求疲软影响业绩，政策暖风助推行业复苏

1.1、家电板块估值触底，整体行情略赢大盘

家电板块整体行情略优于大盘，零部件子版块表现亮眼。年初至今申万家用电器指数区间涨跌幅为-17.79%，跑赢沪深指数2.26个百分点，位列申万31个行业第20位。子版块方面，年初至今仅家电零部件板块获得正收益，涨幅为1.57%，其余板块均下跌。白色家电、黑色家电、小家电、厨卫电器、照明设备板块跌幅分别为20.35%、9.11%、29.11%、21.84%、7.91%。我们认为持续疫情、地产板块疲软、内外需求走弱是今年家电行情回调的主要原因。

板块估值触底，向上空间可期。家电行业自年初起高位回落，至今已至历史低点，截至年12月16日申万家用电器行业市盈率为15.27x，低于过去十年平均市盈率17.58x。子版块方面，受益于应用场景拓展，家电零部件板块表现相对较好，当前估值为35.25x，过去十年历史分位值为23.28%。11月以来地产政策转向带动厨电估值修复，当前板块估值回升至22.28x，过去十年历史分位值为27.85%。而白电、黑电、小家电、照明设备仍处磨底期，过去十年历史分位值分别为15.72%、14.59%、19.63%、8.44%。

个股表现分化、成长赛道大幅回调。家电行业整体表现较弱，但个股表现明显分化。受益于渠道升级、产品优化，飞科电器表现亮眼，年初至今涨幅高达69.35%。在行业结构升级、产业规模扩张等因素驱动下，美的、格力、海尔、海信等白电龙头回调幅度有限。而清洁电器、智能投影、按摩电器等成长赛道前期估值较高，年出现较大幅度回调。

1.2、需求和成本双重改善，静候企业价值回归

1.2.1、防疫政策优化，消费稳步复苏

22Q4防疫政策基调转向，消费需求有望复苏。今年以来受疫情影响，消费需求持续偏弱。11月以来国家不断优化防疫政策，明确要最大限度减少疫情封控对经济的影响，较大程度缩减管控范围和时间。其中新十条政策指出除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，其余场所不需要提供核酸检测阴性证明，不查验健康码，松绑力度远超预期。在防疫政策松绑下零售端客流有望恢复、消费需求复苏在即。短期来看，疫情严重冲击影院、交通枢纽等场景消费需求。故我们认为防控松绑后这类场景消费需求有望率先反弹。中期来看，随着居民资产负债表逐步修复，社会消费支出有望企稳回升，消费升级主线下低客单价品类有望率先受益。长期来看，低渗透率、高成长性的可选品类有望成为热门大单品。

中短期：线下客流量回暖，相关消费需求触底反弹。持续防控措施限制居民出行，年初至今全国民航、铁路客运量同比大幅下滑；影院等室内娱乐场所客流量也降至近三年历史低位。随着防控政策松绑，市内商场、影院、餐饮等场所客流量将率先恢复，同时考虑到电影消费客单价低且旺季将至，短期内影院需求有望快速反弹。春节临近将加速居民跨区域流动带动民航、铁路等交通枢流客流量回暖，交通枢流人流的增加或将利好以交通枢流门店为主的家电标的。

中长期：居民资产负债表修复，消费意愿重振。持续疫情影响我国宏观经济形势，居民人均可支配收入增速持续走低，当前收入增速已处于近年来较低水平。同时在复杂的经济形势下居民收紧消费支出，消费者信心指数跌至历史低位。防控松绑经济复苏后，短期内由于居民资产负债表受损严重，消费需求或呈现缓慢回暖趋势；待居民生活步入正轨，消费者信心指数有望恢复至正常水平。

1.2.2、地产：政策边际改善，厨电行业最为受益

地产政策边际改善趋势确立，估值和业绩修复或将渐次演绎。年初至今地产新开工、竣工和销售数据同比大幅下滑，截至年11月，住宅新开工面积、住宅竣工面积、住宅销售面积累计同比分别为-39.50%、-18.40%、-23.30%。但年9月底开始，各部门出台多套强效政策，促进房地产复苏。9月底，先是央行和银保监会发布《阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限》政策，明确阶段性调整差别化住房信贷政策。紧接着财政部发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，明确明年年底前，若购房者出售二手房并在一年内重新购房，那么其目前出售的二手房缴纳的个税可以办理退税。

这是本轮房地产降温周期中财政部首个财税大招，信号意义非常强。同日央行决定下调首套个人住房公积金贷款利率；财政部发文明确不良资产收购落实减税政策。11月28日，证监会发布优化措施，松绑房地产企业股权再融资限制，至此地产市场融资的“三支箭”全部放出，地产政策边际改善信号强烈。展望年，地产利好政策有望传导至地产及其下游行业。家电作为地产链最重要的下游行业之一，估值和业绩修复有望渐次演绎。

地产景气度回暖后，厨电行业最为受益。早期受益于品类成长和地产红利双重利好因素，家电行业估值表现出更强韧性。成长红利褪去后，地产周期对家电估值影响明显增强。其中厨电作为家电中新增住宅占需求比重最高的细分品类，市场景气度整体与地产周期高度挂钩。随着地产政策基调边际改善，厨电行业有望最先受益，行业估值有望率先反弹。

1.2.3、成本持续回落，赋予利润改善预期

原材料价格回落趋势有望延续，企业利润改善预期明确。家电行业主要原材料有钢、铜、铝、塑料四大类，年初至今呈持续下调趋势。截至年12月12日，3个月LME铜期货价格为美元/吨，同比下跌11.58%；3个月LME铝期货价格为美元/吨，同比下跌9.29%；钢材综合价格指数为.99，同比下跌17.33%；中国塑料城价格指数为.03，同比下跌14.35%。展望年，随着防控放开生产端产能影响不断弱化，大宗原材料价格有望震荡回落，家电企业利润改善确定性增强。其中前期受原材料价格大幅上涨而被动提价的白电龙头有望在年表现出更强的利润弹性。

海运价格有望维持低位，家电出口或迎边际改善。年上半年受到俄乌冲突影响燃油价格大幅上涨，加上美国高通胀、人力成本上涨等因素，海运运价维持高位。5月开始在外需走弱、国内出口放缓等因素影响下，海运运价冲高回落。截至年12月9日，CCFI综合指数为.11，年初至今下滑59.92%；SCFI综合指数为.09，年初至今下滑77.73%。展望年，随着美国通胀压力缓解、美联储加息进入尾声，海外需求激增不可持续，叠加东南亚生产国疫后恢复，全球供应链有望恢复正常，预计海运价格明年将维持低位。前期高运价和塞港对企业成本造成的负面影响有望解除，企业盈利有望改善；同时运价下行有望提振下游需求，家电企业出口或将边际改善

人民币汇率或将低位震荡，家电出口有望受益。年内受到高通胀和地缘政治影响家电出口需求走弱，加之运价上涨企业短期利润承压。但自4月中旬以来，美国为遏制高通胀宣布进入加息周期，中美利差扩大导致人民币汇率大幅贬值，截至年12月12日，人民币汇率从年初的6.38贬值6.96，下滑幅度达到8.33%。展望年，综合考虑美联储加息进程以及国内经济形势，人民币汇率仍将维持低位。人民币汇率合理贬值或将利好家电出口，缓解外需疲软造成的负面影响，同时美元升值将导致汇兑收益增加，增厚出口型企业利润。

2.白电：外因拖累全年业绩，23年多重改善预期犹存

回顾年：需求乏力全年表现平淡，行业结构升级趋势不改。外销方面美国快节奏加息抑制需求，白电出口年内腰斩。而国内市场受持续、地产疲软、成本高企等一系列因素影响，白电需求整体承压，但也存在超预期表现。异常高温抬高制冷需求空调销量阶段性上扬，封控预期激发囤货需求冷柜表现远超去年同期。综合看年白电需求驱动力不足，业绩表现平淡。需求低迷背景下，白电龙头致力于产品结构优化和渠道改革，引导行业良性竞争确保品类成长空间。

白电内需整体较弱，但冷柜表现颇具亮点。年上半年受到疫情反复、原材料价格持续高位、渠道变革、产品创新等一系列事件影响，白电内销整体承压。极端高温天气的到来、双十一大促积极的备货以及上游原材料价格下跌使得Q3内需边际改善，但当前国内经济和消费形式不容乐观，行业内需压力犹存。据产业在线数据，12月家用空调排产约为.2万台，同比下滑6.6%，其中内销排产.2万台，同比增长4.2%。考虑到年春节假期提前，部分企业将1月份的生产计划提前释放，白电全年走弱趋势已成定局。从细分品类看，空调、洗衣机需求缺乏驱动因素，全年表现较为低迷。而封控政策激发囤货需求，年下半年来冷柜内销出货量持续走高，冰箱需求持续回升。年1-10月冷柜内销出货量为.13万台，同比增长10.67%；冰箱内销出货量.41万台，同比下滑2.99%。

持续加息导致外需疲软，白电出口承压。年上半年随着海运价格回落，白电外需略有改善，但随着美国加息提速，外需受到明显抑制，下半年白电出口大幅承压。年1-10月我国空调出口量为万台，同比下滑12.16%；冰箱出口量为万台，同比下滑20.24%。目前美国高利率仍将延续，Q4外需预计仍将承压，全年看白电出口不容乐观。

需求承压背景下，白电升级趋势不改。受去年原材料价格上涨影响，年初白电零售均价维持高位。Q2开始随着疫情反复、终端销售走弱，白电零售均价同比增速呈稳步回落趋势。但整体看行业结构升级支撑零售均价，加之需求疲软背景下白电龙头选择稳价保额，年全年白电零售均价稳步提升。

双龙头份额略降，海尔市场份额提升。据奥维云网数据，年1-11月空调线上销量份额前三分别为美的、格力，海尔，市场份额分别为28.74%、24.07%、11.50%；线下销量份额前三分别为美的、格力、海尔，市场份额分别为33.54%、30.54%、16.30%。美的线上、线下销量份额同比下滑0.92、4.61个百分点，主要受品类结构策略调整所致。目前格力仍处渠道改革阵痛期，线上、线下销量份额同比变化-1.62、0.86个百分点，综合看市场份额与同期基本持平。而受益于产品结构调整、产业链纵向延伸、管理数字化等一系列优化措施见效，公司运营效率明显提升，带动市场份额提升。格力线上、线下销量份额同比提升0.12、2.27个百分点。

展望年：多重政策驱动需求修复，成本下行盈利改善趋势确立。需求方面，内需看地产政策边际宽松以及防疫政策优化后，白电龙头估值有望率先修复，偏刚性的消费需求有望延迟兑现。外需看美国加息放缓，高库存压力有望缓解，需求或呈边际改善趋势，但利好情绪年内传导至出货端概率不大，白电出口形势依旧不容乐观。成本端原材料价格持续回落、海运价格年内转跌后，白电龙头盈利能力边际改善趋势确立，年有望延续。个股方面，除外部环境改善带来的估值修复外，产品结构升级、渠道改革、运营精细化、产业链延伸等一系列调整赋予白电龙头更强增长韧性，投资价值凸显。

地产回暖叠加成本回落，白电业绩有望稳步修复。白电购置需求与地产周期的相关性仅次于厨电，年前三季度受地产竣工和销售景气度承压，加之持续疫情影响终端销售，白电需求和估值持续低位震荡。年10月以来地产政策边际改善趋势确立，白电需求有望持续修复。此外，年第三季度以来大宗原材料价格持续回落，到年第三季度头部企业毛利率边际改善趋势基本确立。展望年，原材料价格有望持续回落，预计年上半年白电企业盈利改善趋势有望延续。

海外高库存有望缓解，白电出口或将持续低位。年初至今美国加息政策成效渐现，CPI同比增速自6月冲顶后已出现持续回落趋势，美国通胀拐点或至，强加息预期有望缓解。但由于此次美联储加息政策较为激进，终端需求出现大幅收缩，美国主要家电零售商劳氏、百思买、家得宝的存货水平已达到历史高位。展望年，美国加息节奏放缓后，终端需求有望逐步回暖，高库存有望得到缓解，但出货量仍将持续低位。

头部企业整合产业链，跨界汽车热管理。家电零部件与新能车零部件在核心技术、产品结构等方面存在高度相关性。从阀件来看，新能源车热管理所用阀件如电子膨胀阀、四通阀、PTC等与空调、电加热器等产品部件的技术与结构相似；从电机来看，汽车空调压缩机和相关电机部件与空调高度相似。从产业角度看，传统汽车热管理零部件生产设备和规模有限，而白电企业具备成熟的供应链管理能力，在切入汽车零部件后，能快速形成规模优势。

新能源车前景广阔，热管理国产替代大有可为。受益于全国多地推出的新能源车购置补贴政策，我国新能源汽车快速增长。根据中汽协、MARKLINES等数据，我们预计年我国新能源车销量有望达到万辆，电动化率将达到50%。根据太平洋汽车网数据，年新能源车热管理系统平均单车加质量在-元左右。未来随着技术成熟以及原材料价格回落，热管理系统价值量呈下降趋势。由此我们预计到年我国新能源车热管理系统规模有望达到亿元左右。

收购日本三电，海信进入车载空调核心供应商。年3月海信发布公告称将收购日本三电，并以此为核心，通过技术、供应链、人才和生产制造等资源共享，实现产业拓展。根据