光大保德信崔书田一个研究总监的自我修养

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曲艳丽

文

年春，A股刚刚经历过一场熊市，成长股跃跃欲动，但指数尚且低迷。

时任光大保德信基金基金经理助理的崔书田，将所有申万三级行业的PE(市盈率)、PB(市净率)的绝对值、历史分位数做了一张表，筛选出「历史分位数低于10%」的逾20个行业。

后来，崔书田慢慢以「GARP成长」见长。

GARP策略起源于「历史上最传奇的基金经理」彼得·林奇，全称=GrowthatReasonablePrice，即以合理价格买成长。

主流的投资方式包括深度价值DeepValue、GARP成长、极致成长。处于中间状态的GARP策略，一边是业绩增速，一边是估值水平，本质上是一种均衡。据悉，自研究员时期，崔书田荐股，就有两个明显特征：业绩有增长。估值有优势。

在筛选出「历史分位数低于10%」的逾20个行业之后，崔书田依次做基本面研究，最终锁定了「轮胎板块」。

在全球范围内，米其林、普林斯通等轮胎老字号已享誉百年。年初，轮胎板块的部分国产品牌，估值较低，不被看到，颇为冷门。崔书田开始研究其基本面逻辑，得到两个结论：

轮胎行业每年的量稳定增长，轮胎需求除了前装配套市场，也有后装零售市场，后者与车辆保有量、行驶里程相关，替代稳定。中国的轮胎企业在全球乃至中国市场的份额是不断上升的，趋势明显，通过性价比方式，也是中国制造业的传统优势。

崔书田调研公司、访谈专家，发现轮胎龙头L除了做后装，也在抢前装，即慢慢配套在新车上。轮胎是车型档次的象征，「新车配套其实很难突破。」

早年间，某品牌的轮胎配套自主品牌，在年调研中，崔书田了解到，该品牌的轮胎即将匹配某合资车型。「这是一个非常重要的触发点，说明逻辑逐渐走向兑现，且兑现是非常可持续的。」

「这个板块在底部，且催化剂在不远处。」崔书田判断。

年初至年初的高点，该轮胎品牌走出牛市行情，股价翻两倍有余。年初，该轮胎企业仅十几倍市盈率，至年底，估值涨到30倍，期间盈利增长接近一倍，盈利和估值双升，迎来「戴维斯双击」。

期间崔书田先后重点推荐了三次，帮助部分基金产品捕捉到宝贵的投资机会。

1.

彼时挖掘轮胎板块，是崔书田对「GARP策略」的典型应用。

崔书田认为，GARP策略是一种选股标准，也是一种选股方法。

作为「选股标准」是先基本面再估值。

崔书田做基本面趋势研究，从「长期产业趋势、中期盈利趋势、短期经营趋势」确定某个板块、某个公司，最终一环落在「估值」，以「GARP策略」作为筛选个股的标准。

而作为「选股方法」是先估值再基本面。

崔书田从「估值」出发，先用「GARP策略」筛选，找到投资线索，再依次研究这些公司的基本面趋势。这种情况往往出现在，市场摆动到极低值，很多好公司的估值处于低位。「即看PEG指标，找到PEG1的公司，一个个翻石头。」崔书田简化称。

用一句话形容崔书田：「追求成长股、也追求低估值和安全边际。」

按照这样的框架，崔书田在年选到新能源、年选到电子、年选到汽车零部件板块。

崔书田的代表作光大中国制造，自年7月1日管理至年12月1日，任职以来年化回报14.14%。

2.

崔书田本科毕业于上海交通大学船舶设计专业，辅修数学，接着取得管理学硕士。

他对数字规律有一种偏爱。

比如，崔书田会观察各大整车厂商的「乘用车销量」数据，若高于行业增速，说明市场份额在扩张，反之亦然。究其本质，销量增速快与慢的背后是「新车型上市节奏」，导致盈利能力阶段性占优。

实践中，凭借这一条方法，可以选到相关年份优秀的投资标的。

「就这么简单。」崔书田称，最重要的是发现某个数据与股价的强相关性。

再如，年，崔书田发现工程机械销量突然在某个月份实现了同比增长。

这是一个按图索骥的过程：上一轮工程机械的销售高峰(年-年四万亿时期)，陆续进入更新替换期。主流机械产品的使用年限大约10年。因此，年，工程机械行业开始触底反弹，一个大周期重启。

新能源车亦如此。年-年，中国电动车行业销量均在万台左右，年下半年销量增速骤然抬升，「信号意义明显。」一旦起势，势头不会戛然而止。

「发现数字是最初的投资线索，分析背后的驱动因素，最后判断持续性。」崔书田总结。

崔书田对财报数据、对企业各种经营数据，建立了一套自己的体系，从中发现线索多多。

崔书田曾被问及「如果不做基金经理，你最想从事什么职业？」

「足球俱乐部的数据分析师。」他的回答令所有人感到意外。

学生时代崔书田喜欢玩足球游戏。他感到最爽的操作是：「用很低的价格买入一堆特色球员，虽然便宜，但隐藏实力很强，前锋中场后卫各种搭配，人尽其才，结果是成绩很好的草根球队。」

3.

4月底，崔书田用GARP策略筛选出「汽车零部件板块」。

5月底，汽车购置税优惠政策推出。汽车研究员出身的崔书田，嗅到了熟悉的味道。历史上，汽车行业有过数次较好行情：-、-，购置税优惠政策都是巨大的催化剂。

果然，相关政策推出后的几个月份，汽车行业销量增速自负增长升至单月30%以上。很多汽车零部件公司三季度净利润规模创历史新高。

「到10月份，新能源、汽车零部件的估值普遍在高位，但机械在低位。」四季度，崔书田又用GARP策略筛选了一遍，重新布局。

年2月份，崔书田也做了一次「GARP策略」选股，选出部分小市值股票。这个时间，恰是A股当年从核心资产到小市值的转折点。由此可见，「GARP策略」之所以行之有效，某种程度上是全市场对于「性价比」的一种隐藏共识。

年底，崔书田研究汽车零部件，通过财务分析找到了某汽车制动系统龙头B。

当时，龙头B的汽车智能化业务尚未开始，但传统业务的制动器、轻量化零部件盈利较好，估值性价比较高。

崔书田尤记得，调研的时候，该龙头企业上市一年，大门简陋，办公室布置简约，融资的资金全用于生产研发。在这次调研中，崔书田得知，龙头B在产品升级序列上有明确规划，从机械制动、到电子制动、再到未来的线控制动。

在那个时间点上，线控制动的研发阶段已进入尾声。

「主业有优势，新业务有期权价值。」崔书田评价道，并抓住投资机会。龙头B后来成为汽车智能化的典型代表之一。

4.

崔书田称，近期布局有所调整，汽车板块收缩在汽车智能化方向，减仓了整车厂商。

「汽车智能化相对汽车板块，有显著的alpha。产品渗透率提升带动量、价、市场份额、客户扩张都有alpha。」崔书田称。以中性假设，倘若汽车行业没有增长，部分汽车智能化公司可能仍有20-30%增速，足以支撑当前估值。

市场对于明年新能源车板块有些分歧。崔书田说话很实在：「过去两年，新能源车增速非常快，渗透率一下子从10%提高至30%，市场给予很高的估值溢价。明年增速从%降至30%，后年或许更低，估值容忍度会降低。」

今年三季报显示，光大中国制造重点布局动力电池相关标的。

这是典型的「从基本面出发、再结合估值」的投资决策。锂电池的景气度有所回落，但增速仍在较高位置，以复合增速30%，估值对应明年只有20余倍，PEG合理。

除动力电池龙头外，崔书田对电池材料，相对没那么乐观，因为整体需求跟上大盘子，但供给端扩张过快。崔书田观察到，相关公司的财报显示，在建工程、固定资产增速均较高。明年供需可能会出现「剪刀差」，格局逆转，从而影响盈利能力。

如前述，在GARP策略下，崔书田三季度也加大对一些机械股标的的