顺势交易逆势配置均衡投资长线思维

一、年投资总结

年A股表现较差，万得全A下跌18.66%，其中上半年下跌9.53%，下半年下跌10.09%。笔者于年7月开始构建月度金股组合，7月至12月的收益率分别为14.07%、4.92%、-7.1%、11.23%、-4.95%、3.82%，下半年金股组合累计收益率22.04%，表现勉强可以接受（实际上11月中旬建议组合增配地产金融，金股组合收益率可以达到20%-30%）。

总结年的投资经验，第一条就是顺势交易。也就是根据对宏观经济形势和市场主要驱动因素的变化进行仓位的动态调整，譬如将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的美林投资时钟。当股市呈趋势型下跌时，降低仓位可以减少回撤。在股市进入反弹期或上涨期时，重仓可以获得更高的回报。如果市场成长风格优于价值风格，则重仓成长股可以获得更好的回报。

年1月配置大盘价值股（见1月9日《敬畏市场——开门红缘何变成了开门黑》），3月和12月经济受疫情冲击下行、9月中旬受中美脱钩风险冲击时，市场可能经历一段较长时间的调整时，就降低仓位配置，并配置较多的大盘价值股作为防守组合。（见3月16日《金融稳方能经济稳，政策底仍待降准降息落地》、9月18日《观望等待投资机会》、12月7日《利好出尽是利空，A股震荡筑顶防下跌》、12月12日《明知前面有坑，你还要跳下去么？——A股前瞻》）。11月政策预期取代现实成为市场主要驱动因素时，就增加仓位和地产、金融配置比例（见11月3日《美联储加息75bp符合预期，A股低开将是加仓机会》、11月10日《疫情冲击金融数据，内外压力缓解，11月有望全面降准——10月金融数据点评》、12月1日《防疫政策再起变化，满仓迎接A股上涨》）。

第二条投资经验是逆势配置，即在股权风险溢价位于历史高位时提高仓位，位于相对低位时降低仓位。

巴菲特有一句名言：别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。《史记·货殖列传》也有“人弃我取，人取我与”。说的都是战胜人性的弱点合理控制仓位。投资者都知道要回避风险，寻找确定性，宁可错过，不可做错。其实，风险来自预期差，对公司成长的预期要与它的能力匹配。市场都预期市场还会下跌，反而也就没有风险了。业绩很好时反而市场可能预计业绩会下滑。但是，贪婪和恐惧两大人性的弱点，反映在资本市场中，就是在高位时盲目乐观，看不到风险；在低位时过度悲观，看不到确定性。要克服人性的弱点，一个较好的方式就是量化，即将仓位控制与某个客观指标譬如股权风险溢价挂钩。从中长期来看，投资者风险偏好会回归均值，风险事件也会随着时间逝去，因而股权溢价具有均值回归的特征。因而，在股权溢价高位时加仓，股权溢价低位时减仓可以有效识别客观风险。（见9月29日《如何战胜人性的弱点合理控制仓位》、10月9日《CPI破三风险解除，A股下跌风险较小》、10月11日《信心比黄金更重要，把握外部冲击带来的投资机会》、10月31日《多重扰动下10月仍是赚钱良机》）。

图：大众预测模型资料来源:哈瑞·丹特的《下一轮经济周期》

行业景气度决定了交易拥挤度和估值。国内的机构投资者大都拥有相似的投研体系和框架，选取景气度最高的行业、业绩增速最高的公司或者景气度改善幅度和可能性最大的行业以及业绩边际改善最大的公司，相同的基本面导致机构投资者很可能抱团投资于相同的行业与公司，在存量资金格局下高交易拥挤度会使得后续承接资金不足，上涨乏力，最后通过股价大幅调整降低拥挤度，重新恢复上涨动能。高景气行业随着股价上涨，相对估值抬升，性价比下降。短期资金将会流入低景气度的低估值板块。（见9月10日《股市投资的9大思维模式和误区》、9月16日《分母定买卖，分子定方向》）。

第三条投资经验是均衡投资，即行业与个股层面重仓与分散投资策略的艺术性使用。军事中有一个重要策略是集中优势兵力各个击破，重仓意味着一旦看对可以获得较高的回报率。但是，市场上的不可预测因素太多，个股业绩预测即使实地调研了也会出错。重仓时一旦判断错误回撤也较大，会失去仓位腾挪的主动权（见7月8日《重仓与长期主义精神》）。因而，对于以投资作为事业的人来说，投资是持久战，长期来看应该均衡配置，短期有确定性机会时可以适当重仓部分行业和个股，宏观策略高手长期仓位集中度可以略高。譬如，笔者在配置月度组合时，即使看好小盘成长板块，也会配置部分大盘价值股作为防守组合。

根据投资组合理论，分散投资可以降低个别企业带来的风险。过度分散投资将使得投资机构没办法深入了解公司发现优质企业获得阿尔法，无法及时跟踪投资标的的运营情况降低个股风险。对于主观多头的机构投资者，持股15-25个较为稳妥，个人可以深度跟踪3-5只标的，个股最好不超过25%。

第四条投资经验是长线思维。从交易层面看，追求短期操作（多只股票的切换，而非单只股票做T），意味着在短时间内做多次决策，决策错误的几率会很高，即使偶尔几次能获得高赔率，但这种高赔率终归是运气得来的，最终大概率还是亏损。尤其是资金体量较大时，就必须降低操作频率或者分散多股投资获得流动性。高频叠加高胜率的投资者一年可以赚十几倍，只能称之为神人，是不可借鉴的。从研究层面来看，短期的不可预测因素太多，长期判断的准确率较高。因而我们需要选择成长空间大的行业、盈利能力高、够长期维持竞争力的企业，笔者在选择个股时就会看券商对企业未来两三年的盈利预测，而且要有较多的预测券商以降低预测错误的风险。

当然，长期思维并不等于长期持有。从基本面来看，纵观世界经济发展史，保持长盛不衰的企业是很少的，随着体制僵化、市场反应不足都会被新企业击败。投资头部企业在中短期内是一个不错的选择，但长期来看，则需要提防新技术出现颠覆现有产业格局，尤其要回避公司治理差的企业。从交易层面来看，股市长期来看是称重机，短期来看是投票器。在股价严重背离基本面时要及时离场，而不能单纯因为价值投资的理念就长期持股不动，遭遇股价的大幅回调。

第五条投资经验就是重视季节规律。从市场特征来看，股市具有明显的日历效应，即一定时间内市场收益率或者波动率明显不同于其余交易日，并且这种效应持续存在，譬如春季躁动、国庆效应，即春节、国庆节后股市一般都会上涨。因而，在历史上胜率、期望收益率较高的月份重仓，反之轻仓，那么全年跑赢万得全A就是大概率事件。从经济基本面来看，季节和节假日是影响人类生产和消费行为的重要因素。譬如，消费类行业旺季则主要集中于暑期、秋季及春节前后，围绕假期展开，传统制造业/地产/基建链旺季集中在开春（3-4月）及秋季（9-10月）。中秋国庆假期白酒备货；秋季消费电子产品上新；汽车/光伏Q4旺季；春、秋两季的开工高峰期，基建链、钢铁景气边际提升；房企和楼盘多数会选择在九月、十月份开盘。选择历史上胜率、期望收益率较高的细分行业，那么当月跑赢万得全A就是大概率事件（见9月27日《一年中A股最赚钱的季节即将来临，现在可以加仓了么》、11月22日《以季节性规律应对高度波动的宏观环境》）。

二、年投资展望

年中国经济有望迎来N型复苏。疫情达峰后虽然线下消费开始复苏，但一定时期内仍将低于正常年份。一季度疫情闯关，三季度可能迎来二次感染，叠加基数原因，经济增速较低；二季度和四季度经济增速较高，二季度可能略高于四季度（见年1月5日《年全球大事记与年展望》）。

从需求层面来看，中国家庭消费增速难以大幅增长。中国并没有像美国那样救助家庭，而是更多救助企业，年GDP最终消费支出同比增长10.7%，其中居民最终消费同比增长13.3%，但-年两年平均增速是低于年的。更何况，年中国人口大概率负增长，人口这一中长期制约消费增速的力量也将拖累消费增长。中国制造业和基建投资增速都处于高位，提升空间有限；年出口面临下行压力，外需成为拖累因素。年房地产销售面积和投资面积下滑是中国经济增速未能实现预期目标的重要因素之一，因而房地产成为年中国经济增速的决定性因素。

由于年中国经济稳增长压力较大，财政政策将加力提效，利用财政贴息手段鼓励金融机构加大对企业的融资支持，央行继续全面降准以提高政策利率的传导效率，LPR有望继续下行，流动性维持合理宽裕。政府将大力保交楼稳地产，限购限贷等需求管制政策将进一步放松，房地产首付、房贷利率也有望继续下调以支持住房需求。自主可控和安全主题在年会得到政策支持。政策友好、经济复苏利好A股与港股上涨，小盘成长股优于大盘价值股，利率债存阶段性投资机会。

预计年国际能源价格因全球衰退震荡下行，欧佩克加可能再次减产支撑能源价格，全年布油在50到80美元的区间范围内宽幅震荡。国际能源价格回落利空新旧能源产业，煤炭价格有望持续下行，利好火电企业。全球经济衰退与原油价格下跌使得新能源汽车需求增速下滑，特斯拉技术进步和降价带来的竞争压力使得新能源汽车被迫将上游成本下降的利益完全让渡给用户，压铸一体化有望加速推进。锂电池龙头企业30至40倍估值已进入合理区间。

俄乌冲突提升年全球光伏装机增速，既有长期性的，也有一次性的。长期来看，欧洲将加速发展新能源确保能源安全；短期来看，欧洲超高能源价格不可持续。一次性因素使得光伏组件出口量在年7月达到峰值后逐月下降。年，硅料、电池片均受益于自身产能不足，硅片受益于成本加成的定价规则，光伏组件受益于海外需求爆发。年，预计年全球光伏需求增速回落至年的20%左右。供求逆转导致光伏产业链价格大幅下跌。但是，电池片和组件单瓦设备成本较低，进入壁垒较低，打价格战争夺市场份额没有意义，价格由供求决定，下跌空间有限，龙头企业可能因成本下降毛利提升，利润维持高增长。光伏电站将受益于组件价格下降，poe胶膜受益于光伏技术进步带来的材料替代。储能作为制约新能源发电发展的薄弱环节，将受益于锂矿价格下降，大储和户储在年均有望继续维持50%以上的增速，逆变器将受益于储能进入高速增长期。

当前PPI处于负增长区间，中下游制造业将受益于成本下降，11月工业企业利润数据也表明电热生产和中下游制造业盈利改善。推荐电力设备、军工、机械、计算机、传媒、通信、电子等成长板块和公用事业板块。细分行业看好海风、光伏、储能、信创、工业互联网、数字媒体、机床、机器人、半导体设备、半导体材料、电子化学品、军工电子、航空装备、航天装备、辅助生殖、医疗服务、火电、光伏发电等板块。房地产板块在市净率估值低于0.9时投资性价比较高，尤其是建材等弹性更大的地产链。