南玻A投资价值分析报告传统业务顺周期,电

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（报告出品方/作者：中信证券，孙明新）一、公司概况：引领中国玻璃变革的先行者南玻是中国玻璃行业最具有竞争力和影响力的大型企业之一，致力于节能和可再生能源事业，多年来培育和引导了中国节能玻璃市场。公司的主营业务包括研发、生产制造和销售优质浮法玻璃和工程玻璃、太阳能玻璃和硅材料、光伏电池和组件等可再生能源产品，超薄电子玻璃和显示器件等新材料和信息显示产品，提供光伏电站项目开发、建设、运维一站式服务等。从“外贸公司”到建筑节能玻璃龙头，南玻的自主创新之路改革开放点亮南玻启程之路：中国南玻集团股份有限公司于年成立，位于深圳蛇口国家自贸区，由香港招商局轮船股份有限公司、深圳建筑材料工业集团公司、中国北方工业深圳公司及广东国际信托投资公司联合投资成立。公司在成立之初主要从事以玻璃为主的进出口贸易，为广东浮法玻璃有限公司做外贸代理；恰逢改革开放事业处于蓬勃发展之际，公司首任董事长袁庚先生及时发现了中国高端建筑用玻璃市场的巨大缺口，决定利用深圳的优越地理位置和先进机制，开启实体企业工业生产、自主研发的转型。在不到五年的时间里，南玻逐渐立足玻璃深加工领域，成为在终端市场表现卓越的行业新星。成功上市完成自主研发转型：年公司在深交所A、B股同时挂牌上市，成为中国上市最早的公司之一。随着在玻璃深加工领域实现突破，公司继续向上游进军，建立浮法玻璃生产基地，通过自己设计的核心技术、工艺生产中国自己的高端浮法玻璃。年，南玻成功建造第一条自主研发的浮法玻璃生产线，年成功研制出能够供扫描仪和复印机使用的电子级浮法玻璃，打造国内第一条自主知识产权的浮法线和电子玻璃线。另外，公司还创新性地引入节能玻璃板块的LOW-E概念，成为国内最早的低辐射节能玻璃供应商之一。自年起公司进军太阳能光伏产业，开发出中国现代玻璃行业第一条太阳能玻璃线，各项工艺技术水平也逐渐达到国际先进水平；年后，自主研发单银、双银、三银、金色等低辐射镀膜产品，成功将0.55mm~0.7mm超薄电子玻璃基板投放市场，建立起以玻璃工业、IT显示材料以及IT电子元器件产业为基础的工业发展格局。不断创新寻求突破，工程玻璃、电子玻璃获得单项冠军。在太阳能光伏玻璃板块，年6月，南玻的镀膜光伏玻璃通过美国太阳能原材料认证，进而成为松下集团与特斯拉合作的光伏模组项目的指定原料供应商和合作商，主要提供电池面板3.2mm镀膜光伏玻璃原材料。在工程玻璃板块，年南玻低辐射镀膜玻璃被工信部授予单项冠军产品称号，年复审通过，充分证明南玻工程玻璃的行业领军地位。在电子玻璃板块，南玻年将“高性能铝硅酸盐超薄电子玻璃关键技术及产业化”项目正式投入商业化运营，并成功开发超白/超薄电子玻璃系列新品；其率先在国内量产0.2mm～0.3mm厚度的浮法高性能铝硅酸盐超薄电子玻璃产品，为OLED屏、3D手机盖板玻璃、5G通讯技术所需的双玻璃等高端市场应用提供技术支持。年，南玻超薄电子玻璃首次被工信部认定为制造业单项冠军产品，充分彰显公司在电子玻璃领域的品牌影响力和产品实力。此外，凭借不断创新、寻求新突破的精神，南玻还成功研发投产了玉石玻璃、抗灰易洁玻璃等新产品。股权结构几经变换，年后趋于稳定。公司初上市时，香港招商局轮船、深圳建筑材料工业及北方工业深圳公司作为并列第一大股东分别持有15.4%的股份，到年公司的前三大股东则变为怡万实业发展、北方工业深圳及新通产实业开发三家公司。随后的十三年里，在宝能系举牌前，公司的股权结构始终处于分散状态，截至年末，公司第一大股东为深圳国际控股有限公司，持有5.59%的股份，中国北方工业公司持股3.62%。年起，前海人寿、钜盛华等开始不断通过二级市场及定增增持南玻A的股份，宝能系持股比例逐渐超过20%，至年11月，宝能系累计买入南玻A股5.29亿股，B股万股，持股比例达到25.05%，股权结构开始趋于稳定。目前公司不存在控股股东和实际控制人，前海人寿保险股份有限公司为公司的第一大股东，截至年末，前海人寿及其一致行动人合计持有公司总股份的25.92%，此外中山润田投资有限公司持有2.82%的股份，香港中央结算有限公司持有2.75%的股份。四块玻璃打造三条产业链南玻目前拥有节能玻璃、电子玻璃及显示器件、太阳能光伏三条完整的产业链，具有产业互补的优势。其主营业务收入主要来自平板玻璃、工程玻璃、光伏玻璃、电子玻璃与显示器件四大事业板块。在浮法玻璃领域，南玻所有产线均使用清洁能源天然气，环保无污染，产品被广泛应用于建筑节能玻璃、汽车玻璃、显示器、扫描仪等产业玻璃领域；在光伏玻璃领域，南玻也是国内第一家自主研发知识产权的光伏玻璃生产线企业，其产品具有高太阳能透过率、高机械强度、高平整度、低含铁量等特点，能大大提高光电、光热转换效率；此外南玻也在超薄电子玻璃及显示器件领域有所建树，先后建设了国内电子级浮法玻璃线、全氧燃烧超薄电子玻璃生产线及高铝超薄电子玻璃生产线，全面掌握0.15mm-3mm超薄电子玻璃生产工艺，专注车载显示器市场并掌握了领先业内的3A（AG/AR/AF）盖板技术，已成功量产出高品质的钠钙AG玻璃和高铝AG玻璃。太阳能板块拖累公司业绩表现，玻璃及电显板块表现良好-年，公司收入除16、17年保持快速增长外，基本保持平稳，主要受到太阳能板块拖累。年，受公司光伏产业多晶硅、硅片制造端主动进行停车技改升级以及光伏政策等市场因素影响导致太阳能板块营收、利润出现下滑，拖累公司归母净利润较大规模的下降。-年，公司盈利状况开始回暖。年在面临严峻的经济环境和疫情压力下，公司坚定走高质量发展之路，加大研发投入优化产品功能，率先突破以超薄超白浮法玻璃转做晶硅双玻组件背板封装材料，打开新的盈利增长点，并成功打造2mm以下超薄光伏玻璃产品，大幅提升光伏玻璃业务盈利水平，加之系统化提升综合运营能力，实现营业总收入.71亿元，同比增长1.90%，实现归母净利润7.79亿元，同比增长45.28%。从业务构成来看，公司年来自平板及工程玻璃板块的收入为86.49亿元，占营业收入比重为81.05%；电子及显示器玻璃产品收入占比10.12%，太阳能业务收入占比8.61%。近五年，随着公司对新产品技术的不断研发和推广，在平板及工程玻璃上的收入维持正增长，年复合增长率为5.44%，在电子及显示器件产品上的收入也保持平稳增长。平板及工程玻璃产品、电子及显示器件产品作为公司的主要盈利来源，近五年来利润率呈上升趋势。玻璃业务板块，公司通过产品结构调整推新，将产品应用融入更多细分产业进而扩大产品需求市场，并推动工厂自动化生产工艺的提升降低生产成本，通过提质增效降低综合运营成本，从而提高玻璃产业盈利水平；电子玻璃及显示器业务作为公司高成长板块，近年持续加大研发投入和技术更新，南玻高铝超薄电子玻璃产品市场占有率逐渐提升，并成功拓展至下游应用领域替代进口产品，成为新的利润增长点。截至年末玻璃业务板块毛利率水平达到30.9%，净利率从年10.71%上升至年的17.09%；电子玻璃显示器板块年毛利率达到30.1%，净利率14.88%。太阳能板块毛利率在年后也有一定回升，年毛利率恢复至16.4%。重新聚焦主业，开启发展新阶段公司在前期多品类经营战略下方向不明确，加之面临治理历史遗留问题，导致前些年经营停滞不前。随着管理团队逐步稳定，厘清主业，公司于年提出“擦亮三块玻璃（浮法玻璃、光伏玻璃、电子玻璃）、打造一个品牌（工程玻璃）”的发展路径，重新聚焦公司真正擅长的玻璃主业，进行了玻璃全产业链战略布局，凭借几大板块原材料成本优势、技术优势以及下游客户优势占领行业制高点，未来五年料将在玻璃主业上持续发力。二、浮法玻璃及工程玻璃：打造高端产业链浮法玻璃：高端产品打造差异化竞争南玻虽以深加工玻璃起家，但在下游深加工市场上取得突破后，为了解决工程玻璃在加工过程中高质量的原片供应问题很快启动了向上游进军的计划。年，南玻就已成功建造自己的第一条浮法玻璃生产线，并于年首次生产出1.1mm超薄浮法玻璃，这也是中国首条具有自主知识产权的浮法玻璃生产线。如今，南玻依然是中国浮法玻璃生产的领导者之一，公司目前在国内的东西南北中均有大型的生产基地布局，拥有浮法玻璃产能接近t/d（不含电子玻璃），在产产能市占率约为4.7%。高端体现之一：产品结构高端虽然公司浮法总产能规模相比信义、旗滨存在差距，但是从产品结构来看，公司以超白、超宽、超厚、超薄等差异化产品为主，