食品饮料行业2023年度策略报告曙光已现

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（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山，何宇航）

1、板块回顾：疫情影响叠加成本上涨，板块整体波动较大

1.1、基本面回顾：整体稳健增长，板块内部分化

Q1-3食品饮料行业维持增长，三季度增速环比改善。Q1-3申万食品饮料行业营收和归母净利润分别为.37、.60亿元，分别同比增长7.45%、12.84%；Q3申万食品饮料行业营收和归母净利润分别为.36、.91亿元，分别同比增长8.92%、11.85%。Q1-3食品饮料行业盈利能力基本保持稳定。Q1-3申万食品饮料行业毛利率和净利率分别为47.80%、20.14%，同比增长0.57、0.84pct；ROE为16.10%，同比下降0.35pct，行业整体盈利能力稳定提升；Q3申万食品饮料行业毛利率和净利率分别为46.22%、18.39%，同比增长-0.52、+0.36pct。

1.2、估值回顾：食品饮料指数下滑，估值亦有下降

截至年12月19日，申万食品饮料行业收盘价为.10，市盈率(PE)为34.62，全年分别下跌14.48%、21.75%。申万白酒行业收盘价为.89，市盈率(PE)为34.38，全年分别下跌14.38%、27.74%。

1.3、资金回顾：白酒持仓环比提升，大众品环比持仓持平

Q3食品饮料板块实际配置比例居第一。Q3公募基金重仓主要集中在食品饮料/电力设备及新能源/医药/电子/基础化工，分别占比16.12%/15.96%/10.34%/9.17%/5.95%，前五大重仓行业合计占比57.53%，环比减少2.55pct。其中食品饮料从Q2第二名提升至Q3第一。环比持仓提升主要系白酒板块增长。Q3基金持仓中白酒持仓比例为13.86%，环比增长0.20%，Q3食品饮料持仓环比提升0.27pct至16.12%，增长主要系白酒板块贡献。Q3乳制品/啤酒/速冻食品/休闲食品/其他食品/其他酒/调味品/肉制品/非乳饮料持仓比例分别为0.67%/0.62%/0.35%/0.21%/0.13%/0.13%/0.06%/0.05%/0.03%，环比分别增长0.10%/0.14%/0.05%/0.07%/-0.01%/0.00%/-0.04%/0.00%/-0.01%，其中啤酒持仓环比增长较多，乳制品持仓环比下降较多。

2、板块展望：疫后复苏是主线，子板块反弹有先后

2.1、最新政策加快放宽，消费复苏只欠东风

各地防疫政策不断优化，消费场景复苏有望加快。国家出台最新疫情防控政策“新十条”，对风险区划定和管理、核酸检测、隔离方式、保障群众就医购药需求等工作提出进一步的优化要求，不少地方结合实际相继出台了各项配套举措，包括不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检等。我们认为疫后复苏有望加快，消费场景有望加快恢复。

2.2、板块环比改善，信心比黄金更重要

Q3各地区疫情出现反复，部分区域管控收紧，食品饮料行业三季度延续总体增长态势，但由于上游原材料涨价使得成本维持高位，部分子版块归母净利润出现负增长。其中白酒板块营收和净利润增速表现依旧亮眼。我们看好的复苏顺序：白酒啤酒休闲食品=软饮料速冻食品调味品乳制品。细分来看：1）Q1-3营收增速排名：白酒（16.01%）调味品（9.43%）啤酒（8.56%）乳品（7.87%）；Q3营收增速排名：白酒（16.29%）啤酒（10.90%）葡萄酒（9.56%）黄酒（8.55%）；

2）Q1-3净利润增速排名：白酒（21.24%）啤酒（13.60%）肉制品（8.19%）黄酒（5.21%）；Q3净利润增速排名：肉制品（67.87%）黄酒（33.80%）白酒（21.50%）啤酒（7.76%）；3）Q1-3毛利率排名：白酒（79.87%）其他酒类（54.47%）葡萄酒（51.32%）啤酒（41.69%）；Q1-3净利率排名：白酒（38.97%）调味品（18.08%）软饮料（14.23%）啤酒（14.13%）。

3、白酒：中长期价值凸显，板块估值极具性价比

3.1、高端酒：业绩确定性最强，茅五泸各有千秋

高端酒消费刚性，市场持续扩容。高端酒Q1-3营收.91亿元（+15.76%），茅五泸Q3均有两位数以上增速，基本面表现稳健。年城镇居民人均可支配收入已是年的三倍，高净值人群数量稳步提升。居民消费持续升级趋势叠加高端白酒社交需求刚性，业绩确定性相对凸显，预计高端酒市场仍将继续扩容。

贵州茅台：茅台进入千亿阵营，直营渠道持续突破。年1月1日至11月21日茅台酒营收.08亿元（含税销售收入.69亿元），这是茅台销售额首次过千亿。前三季度i茅台营收84.62亿元，直销收入同增%，渠道放量明显。同时i茅台赋能茅台，释放千元酱香发展红利。

面对高质量增长压力，贵州茅台给出三个重要统筹：一是战略性提出“茅台酱香，股份出品”。进一步明确茅台酱香酒“股份出品”的身份，旨在通过“茅台”金字招牌的辐射带动和加持，为茅台酱香酒的发展进行赋能。二是明确“三大台柱”级产品汉酱、茅台王子酒、。即千元级产品中，茅台要成为台柱产品；—元，汉酱要成为台柱产品；元以下，茅台王子酒要成为台柱产品。三是“五线”发展道路，“五合”营销法的全面指导。年茅台酱香酒面对消费降维、动销缓慢、渠道清冷、价格波动等情况，加快转型升级、提升发展能级，目前已经实现全面顺价，实现厂商、经销商和消费者共赢的局面。

未来看点：十四五期间，优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，批价回归市场化，整茅和散茅批价有望继续收窄，i茅台上推出的ml飞天茅台将有助于培育潜在消费人群，我们预计十四五期间茅台有望提价一次。产品结构方面，我们认为将继续调非标产品占比带动吨价提升，系列酒特别是茅台放量将持续优化产品结构。渠道结构调整方面，未来经销商配额将保持不变，直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）改革持续推进，i茅台是直营渠道重大突破。

五粮液：八代普五助力动销，高质量市场份额提升。年1-9月，五粮液归母净利润同增15.36%，全国21个营销战区中14个战区实现动销正增长。此外，双节期间多个市场动销保持两位数增长。其中福建、辽宁等市场动销同增超30%，新零售渠道动销同增超20%，湖南、安徽、鄂赣、浙江等市场动销同增10%左右。目前，8万吨陶坛酒库正式启用，进一步提升优质原酒储备能力；酿酒专用粮工艺仓及磨粉自动化改造项目、勾储酒库项目也将于年年底陆续完工；10万吨生态酿酒项目（一期）已开工建设，将进一步夯实产能根基、助推效率提升。

当前五粮液坚持四大战略不变：1）坚持以实现“”为发展目标，实现持续稳健的高质量增长；2）坚持以擦亮“大国浓香、和美五粮、中国酒王”金字招牌为核心主线，强化龙头企业品牌形象和市场地位；3）坚持以打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体五粮液的实施路径；4）坚持以构建支撑企业高质量发展的十大体系为保障措施，确保企业发展目标和发展思路全面落地落实。产品方面，对于经典五粮液，保持“三个坚持不变”：1）坚持作为年份系列代表的核心战略产品打造不变；2）坚持作为除第八代五粮液之外的第二根产品支柱不变；3）坚持作为构建未来新的核心增长点不变。另外，同步发展文化酒和低度酒，持续优化产品体系。

未来四大看点：第一，主品牌“1+3”产品体系不变，持续推进既定战略，高举高打推进经典五粮液发展。第二，渠道方面，持续推进团购渠道。进一步拓展北京、上海、广州、深圳、成都、杭州、南京、郑州8个高地市场和14个省会级重点市场。第三，系列酒方面，聚焦资源打造尖庄、五粮醇、五粮春、五粮特曲四个全国性战略品牌，十四五期间力争销售额亿元以上：尖庄目标亿元，五粮醇和五粮春目标50亿元，五粮特曲目标20亿元。第四，当前茅台批价稳步在2元以上，年五粮液批价站稳千元价格带问题不大，有望继续量价齐升，业绩确定性较高。

泸州老窖：双品牌战略持续发力，进入高质量结构性增长阶段。年围绕“三个加快”，即加快销售规模、管理效能和贡献能力的突破，聚集起冲刺前三的强大势能。当前低度国窖占比仍然在加大，年轻消费群体对低度国窖更充满喜爱，特别在华东地区速度明显加快。特曲60版、老字号特曲及新品黑盖二曲、泸州老窖及高光等亦有新的进展，整体中档酒预计有良好表现。区域扩张方面，华东、华南地区仍然不断进步，中部和南部地区需要进一步加强工作。

持续推进“东进、南图、中崛起”的区域市场发展战略：1）西南市场：立足川渝，通过资源下沉网格化发展做深做实市场基础；2）华北市场：京津冀市场一体化发展，加强核心市场突破；3）华东市场：华东已经连续多年成为增速最快的区域市场，年将继续拓展和挖潜市场潜力；4）华南以深圳、广州大湾区市场为核心，近年来渠道建设和消费者培育成效颇丰，力争培养成为新的增长点；5）华中市场：市场建设有显著的进步，年中南六省针对终端搞会战，加快渠道动销，年将继续推动中原地区恢复式发展。

未来五大看点：第一，品牌端：双品牌战略运作，品牌复兴进行时。第二，产品端：聚焦五大单品，国窖和特曲持续发力。第三，价格端：国窖跟随者策略，特曲有望迈入元价格带。第四，渠道端：品牌专营模式效果显著，粗放式向精细化运作转变。第五，区域扩张：全国化补短板，持续会战和东进南图并举。当前坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，全面推进全国化市场布局和基地市场建设，“东进南图”战略取得重大突破，重回前三目标不变。

3.2、次高端酒：个股继续分化，各自抓紧补短板

次高端动销与经济相关性更高，放大行业景气度。次高端白酒对于宏观经济增速和消费者可支配收入的变化更为敏感。因二季度疫情导致消费场景缺失，-元次高端酒增速较往年略放缓，但同时，随着科学精准防控，餐饮、社交、人流复苏带来需求的恢复性增长，次高端白酒销量增长弹性也更大，有望带动年消费加速修复。内部分化明显，各酒企竞争加剧。目前次高端白酒正处于快速扩容阶段，连续两年保持20%以上增长。年至年，酱酒从低维度的“高热区”走入中维度的“舒适区”，“清香”势起，呈现出新的品类张力，两者虽对浓香型白酒产生冲击，但“浓香”仍有明显市场优势。

酱香型：年，酱酒产业发展进入中场，从品类扩张期逐步转向品牌竞争期。按规模划分，酱酒企业可分为四个梯队，其中茅台占比超过50%，“定盘星”地位稳固。随着头部酒企加大下注、行业建设性力量不断加固，酱酒仍是白酒行业最大确定性。预计未来十年营收将突破0亿，1元及以上价格带只有酱香白酒；-1元价格带中酱酒将占据三分之二的市场份额；-元价格带中酱酒将占据二分之一的市场份额；-元价格带中酱酒将占据三分之一的市场份额，每个细分价格带也将出现龙头企业和领导品牌。

清香型：清香型白酒行业的最高壁垒是品牌，由于品牌的稀缺性，老品牌复苏具备竞争优势，逐渐形成以汾酒为核心的“一超多强”布局，构建全国大清香龙骨。预计十四五末品类市场规模和产业规模将突破1亿元、万千升，行业占比由15%上升至20%以上。除汾酒外将再出现一家百亿级清香型酒企，形成“1”（大产区）+“2”（百亿级品牌）+“N”（区域性特色品牌）的基础格局。

浓香型：近年来，浓香型白酒虽有所分化，但主导地位难以切换，-年浓香型产品销售单价均有不同程度上涨，泸州老窖销售毛利率表现出色。当前弱点在于浓香型白酒的品类价值感知较低，这种情况有望随着五粮液、泸州老窖、洋河和古井等头部酒企的不断发展而得到改善，更有可能在新一轮的产区化建设过程中创造出不同的浓香品类新价值。

3.3、地产酒：徽酒竞争进一步加剧，苏酒仍旧稳如泰山

消费结构持续升级，全年完成度较高。行业挤压式竞争下，地域性壁垒确保区域白酒业绩持续增长，结构升级是主要驱动力。同时较强的省内经济alpha巩固地产酒企抗风险能力，全年任务进度完成度较其他全国化品牌来说更为提前。安徽省内量减价增背景下，市场集中度不断提升。面对严峻的行业环境，徽酒竞争愈加激烈，强势地产酒如古井贡酒紧抓趋势，通过提升组织管理效率、重点培育“次高端”大单品古20，成为省内消费升级最大获益者。弱势地产白酒如金种子酒、宣酒等难抵攻势，营收普遍出现大幅下滑。目前安徽省内白酒市场规模约为亿，预计年省内白酒市场规模将达到亿。

江苏引领全国白酒升级，消费升级仍旧强劲。省内十三个地级市均为全国“百强市”，白酒消费价格带以-元为主。其中苏南地区消费价位较高，主流消费以高端酒及剑南春、洋河梦之蓝等次高端品牌为主；苏中地区消费能力稍次，主流消费以洋河天之蓝、今世缘对开和部分徽酒的中档价位带产品为主；而苏北地区消费能力相对较弱，主流价格带以本土苏酒产品为主，也是洋河、今世缘和高沟酒等江苏本土企业的重要基地市场之一。

全国化布局加速，部分酒企已显成效。近几年主要酒企均加快省外扩张步伐，但真正实现全国化的只有茅五剑，其他酒企仍有差距。目前山西汾酒省外扩张已显现成效，年上半年省外营收占比超60%，在巩固环山西的北方市场的同时，南方市场的拓展速度超预期，未来省内外目标3：7；古井贡酒当前省内外比重7：3，长期目标是5：5；今世缘十四五规划提出省外占比20%以上目标，年上半年仍不足10%；洋河股份目前省外比重超50%，未来省内外目标4：6乃至3：7。我们发现优异的地产酒均是在省内做到头部，随后向省外进行扩张，省外扩张均选择周边扩张，打造样板市场，随后复制扩张。

4、调味品：成本端有望下行，餐饮端复苏有望加快

4.1、成本端有望下行，考虑低基数