军工行业2023年度策略报告聚焦成长新动

（报告出品方/作者：中泰证券，陈鼎如，方城林，马梦泽）

军工板块回顾

行情回顾：板块波动幅度较大，白马标的走势前强后弱

年，国防军工在外部风险偏好变化和内部因素扰动中，行业逻辑由需求大幅放量向利润持续兑现转变。年国防军工指数受下游需求大幅放量和板块基本面大幅改善催化，呈现大幅上涨，以行业内因驱动为主，大致分为4个阶段：①1月-4月：“十四五”大额订单落地不及预期；②5月-8月：沈飞、航发和洪都等主机厂大额订单落地，中上游中报超预期；③9-10月：中航工业集团集中减持对股价造成压制；④11-12月：对22年高景气度预期带来的估值切换。

年国防军工指数围绕市场风险偏好变化和基本面情况变化演绎，呈现较大波动，受内外因双重驱动，截至12月初大致历经7个阶段：①1月-2月：部分企业21年年报和22年一季报业绩预告不及预期，板块进入下行通道；②3月-4月：俄乌关系、美元加息和疫情反复等宏观因素引起市场风格向稳增长方向集中，板块内部面临原材料价格上涨和市场产品纳入电子元器件名录等扰动；

③5月-6月：经济环比修复带来市场风险偏好提升，中航工业集团集中增持注入信心，板块筑底；④7月-8月：中报面临高基数压力，中航西飞大额订单首次落地；⑤9月：国企改革进度不及预期；⑥10月：国家安全、国防军队建设和航天强国等议题在被强调，三季报整体增速下滑各赛道分化加剧，军品增值税改革落地；⑦11月至今：主机厂股权激励落地，首架C交付东航，政策预期向稳增长偏移，板块呈现弱势行情。

回顾年，个股基本面表现分化加剧，业绩预期持续兑现的个股表现仍旧稳健，业绩持续低于预期的个股面临估值和业绩预期下修的风险。展望年，军工板块投资仍应坚持以基本面为主要抓手。

截至12月13日，申万国防军工板块下跌23.63%跑输大盘，航空和军工电子子板块出现较大幅度回调。截至年12月13日，申万国防军工板块较年初下跌23.63%，同期上证综指下跌12.73%，创业板指下跌28.49%，沪深指数下跌20.13%。在31个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第28。航空装备、军工电子和航天等高景气子板块较大幅度回调，截至年12月13日，军工子板块航天装备较年初下跌18.17%，航空装备板块下跌26.08%，地面兵装板块下跌21.76%，航海装备板块下跌12.22%，军工电子板块下跌25.04%。申万国防军工区间自最高价最大回撤和涨幅分别为42.64%和50.63%，位列行业第2和第3，相较其他一级行业呈现较大波动。

年内中证国防成交量呈现区间内波动态势，较年波动幅度更小。整体来看，年板块交易活跃度较年更为平稳。截至12月13日，年中证国防指数成交量和成交额大致呈现月度的周期性波动，即1-2月、3-4月、8-10月和11月呈现成交缩量态势，2-3月、4-6月呈现放量态势，6-8月在高位波动。其中8月2日中证国防的总成交量达到年内最高水平，约为8.07亿股，同日军工板块的总成交金额达到年内最高水平，约为.75亿元。

业绩表现：个股表现分化加剧，业绩增速有所放缓

个股表现分化现象加剧，过去6个季度利润增速中枢下移。我们选取军工行业91个标的观察行业三季报整体情况，首先简单按照利润同比增速%以上、50%-%、30%-50%、10%-30%、0-10%和负增长6个增速区间划分，从21年中报到22年三季报的6个季度中，利润%以上增速区间标的数量分别为27-18-9-10-5-4；利润50%-%增速区间标的数量分别为17-19-17-14-12-12；利润30%-50%增速区间标的数量分别为11-10-13-7-14-13；利润10%-30%增速区间标的数量分别为13-19-24-19-17-19；利润0-10%增速区间标的数量分别为9-6-5-6-8-8；利润负增长增速区间标的数量分别为11-17-25-21-35-34-35。

总体来看，利润同比增速%以上标的个数由21H1的27个减少至22Q3的4个，同时负增长标的个数由21H1的11个增加少至22Q3的35个，军工板块利润增速中位数从21H1的45.81%下移至22Q3的12.12%，个股基本面分化不断加剧。

业绩整体稳健增长，增速有所放缓。年前三季度军工行业整体归母净利润同比增长11.42%。年前三季度，在高基数以及疫情反复对行业交付节奏的影响之下，业绩增速较去年同期有所放缓，行业实现营业收入合计.21亿元，同比增长11.54%；实现归母净利润合计.07亿元，同比增长11.42%。在“十四五”练兵备战方针和保质量交付核心原则驱动下，军工行业强计划属性和需求刚性凸显，行业已步入高质量发展和价值认知阶段，全年业绩有望持续兑现。

费用管控效果良好，盈利能力保持稳定。年前三季度，军工行业整体毛利率为20.47%，同比下降0.20pct。费用端，整体费用率控制良好，研发投入不断加大，行业销售费用率为1.53%，同比下降0.10pct；管理费用率为6.05%，同比增加0.10pct；财务费用率为-0.89%，同比下降0.45pct；研发费用率为4.93%，同比增加0.51pct，研发投入比重持续提升为中长期业绩增长提供保障，提质增效和以效创利实践成果凸显，实现净利率8.06%，同比增长0.01pct。受益于产能扩张下的规模化效应体现、良性竞争机制下的经营质量与效率提升以及小核心大协作下的专业化聚焦，行业盈利能力有望持续提升。

Q3行业合同负债仍维持高位，订单需求饱满。合同负债+预收账款是反映在手订单的重要前瞻指标，Q3，军工行业整体合同负债金额为.53亿元，同比下降0.22%，环比下降5.09%，Q2主机厂大额订单落地，步入收入扩充和利润兑现阶段，行业在手订单充足需求旺盛，为行业中长期业绩增长奠定坚实基础。

向供应商采购情况良好，备产备货积极。Q3军工行业应付票据及应付账款金额为.33亿元，同比增长14.56%，应付科目稳步增长反映下游企业向上游原材料及零部件采购情况良好。Q3军工行业存货金额为.40亿元，同比增长10.20%。存货延续增长态势，持续维持高位，或预示行业在手订单充裕，后续收入增长有保障。行业正处于加速备产备货和产品顺畅交付期，叠加行业整体的高确定性，行业高景气得到持续验证。

基金持仓：三季度基金军工股持仓占比创新高

基金军工股持仓规模环比提升，超配比例提升明显。截止年三季度末，A股总市值中军工板块占比2.13%，相比年二季度末增加0.03pct；全部公募基金军工重仓市值.87亿元，环比增加11.70%，占所有重仓市值的4.04%，相比年二季度末增加0.87pct，创近五年新高。相对于整体军工板块市值占比，全部公募基金超配军工1.91pct，环比提升0.84pct。

重仓股与业绩高增长个股匹配度较高。从申万子板块重仓来看，航空装备和军工电子重仓市值占比最高，分别为56.51%和37.65%。年三季度，全部公募基金重仓军工股排名前五的分别是振华科技、中航光电、西部超导、中航沈飞和中航重机，前三季度业绩增速分别为95.00%、40.47%、59.57%、22.56%、50.46%；前二十家重仓军工股中，仅3家业绩增速为负，1家业绩增速超%，3家业绩增速处于60%到%的区间，9家业绩增速处于20%到60%的区间。

航空发动机：列装与维修需求共振，迎来产能集中释放节点

前端列装：代差追补打开新型/改型列装空间，三代提速四代接力

近两财年美军对第四代发动机F采购数量下滑，第五代发动机或于财年小批量生产。根据美国国防部财年空军和海军采购预算，计划花费9.71亿美元用于采购57台F-35发动机，其中装配F-35A战斗机的F-PW-发动机33台（单机费用.1万美元），用于空军；装配F-35B战斗机的F-PW-发动机15台（单机费用.0万美元），用于海军陆战队；装配F-35C战斗机的F-PW-发动机9台（单机费用.1万美元），用于海军。

-E财年，美军对F采购数量由96台减少至57台，或系F-35性能问题、疫情至供应链崩溃及资金用于其他优先采购事项等原因所致。美空军自年开启“自适应发动机过度计划”(AETP)，旨在扩大飞机作战半径，作为F-35换发方案。根据两机动力控制，年1月27日美空军宣布为联合攻击战斗机购买创新的新型自适应循环发动机，要求应标公司在财年以小批量开始初始生产、在财年前做好生产准备。

美俄第三四代军用战斗机发动机批产时间间隔在15-25年左右，目前我国新机型处于三代批产提速、四代在研接力关键节点。①美国：第四代发动机F（推重比＞10）在第三代发动机F（推重比7.07）批产交付后的15年左右批产交付，美空军要求的第五代发动机XA批产时间与于第四代发动机F（推重比10.5）的批产时间间隔20年左右；②俄罗斯：第四代发动机AL-41F-1S（推重比＞10）在第三代发动机AL-31F（推重比7.14）批产交付后的25年批产交付；③中国：我国目前主要列装的第三代涡扇发动机WS-10（推重比8.1）于年推出。

根据航发动力年半年报，公司目前三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。对标欧美，我国第四代涡扇发动机WS-15或于年前后实现批量生产，成熟型号批产提速叠加新型号接力，长期列装需求得到保障。

先进军机列装加速，未来十年年均航发需求约.14亿元。据年11月26日国防部例行记者会上就“如何确保年实现建军百年奋斗目标”的问题，国防部新闻发言人任国强答道“我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。这就需要同国家现代化发展相协调，充分利用全社会优质资源，加快国防和军队现代化，确保强军征程行稳致远。”年，我国GDP为14.72万亿美元，约为第一大经济体美国的70.30%。

以年实现我国国防实力与现阶段经济实力相匹配的目标，我们首先保守假设美军除四代机之外其余机型保有量不变，四代机每年按照FY财年85架的采购规模持续列装。再保守假设到年我国各类飞机总量达到美军的80%，则中国新增三代机、四代机分别为架和架左右，各类直升机架，大型运输机架，特种飞机0架左右，合计价值量在2.62万亿。按军用飞机发动机价值占比25%，军用飞机%的备发率估算，军用发动机的市场合计为1.41亿元，年均市场规模在.14亿元左右。

后端维修：具备全周期现金流优势，成熟型号步入翻修增长期

航空发动机需定期或不定期进行返厂大修。发动机的每一次升空都要经受严峻考验，短时间内发动机要承受从常温到上千摄氏度的温度变化，再加上高速、高压、振动，战机发动机性能可能发生偏差，从而使零件因疲劳、磨损、腐蚀、烧蚀、裂纹产生损坏、断裂和漏油等故障。因此战机发动机达到一定的工作时间后，必须从飞机上拆下，送往工厂大修。根据航发动力公告《航空发动机修理能力建设项目可行性研究报告调整报告》，目前全球每年飞机维修费用大致为亿美元，而其中60%用于发动机的维修上。

国外发动机制造厂家正逐步将其业务延伸到发动机性能监控和维护维修领域。从提供“发动机”到提供“发动机+服务”甚至只提供“服务”已经成为发动机制造企业延长价值链，提高竞争力的重要手段和发展趋势。普惠公司、RR公司和GE公司全球三大航空发动机制造企业都纷纷改变原有单一出售发动机的经营模式，致力于扩展发动机维护、发动机租赁、发动机数据管理分析等服务，通过服务合同绑定用户，扩大利润空间。

军机规模增加叠加实战化训练频率提升打开后端维修业务空间，三代涡扇处于翻修增长期，四代有望未来实现接力。1）随着先进武器装备需求上量带来的存量和增量飞机数量提升，航空发动机维修市场空间将不断扩容；2）“十四五”期间将由过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，加强实战化训练是“十四五”时期国防和军队建设的重要内容，强调通过实战化训练不断提升军队战斗素养，实战化训练体系的巩固将大幅提升训练强度以致航空发动机的耗损增大，从而增加航发维修保障需求，预计伴随“十四五”练兵备战背景下的高频率演习任务的航空发动机耗损加大，后端维修市场将逐步起量。国内军用航空发动机大修参与方主要以军方修理厂和航发动力旗下主机厂为主。

目前大部分企业的航空发动机维修业务在企业内部属于批产的附属部分，未能形成独立的维修能力。特别是航空发动机零部件的深度修理还处于起步阶段，需要大力发展。目前国内在役航空发动机趋势为：一代航空发动机数量逐步萎缩，新机交付数量少且逐年下降、二代航空发动机为主流，新机交付数量基本稳定，三代航空发动机为新生力量，新机交付数量逐年上升。随着航空发动机服役时间的增长，我国航空发动机维修需求总体呈逐步增加的趋势，1）其中涡喷发动机数量逐年减少，预计10年后基本退出市场；2）涡扇发动机维修数量快速增加，随着三代涡扇发动机首翻期到达，在年有一个数量飞跃式增加，涡扇发动机部件维修总体呈快速增长趋势，并在十年后逐步稳定。

可以遇见随着在研的四代航空发动机实现批产，涡扇发动机零部件维修数量将在十几年后再次迎来飞跃增长期。

军用航发每年的维修市场约为.18亿元。据前瞻产业研究院发布的《-年中国航空发动机行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，航空发动机全寿命周期要经历研发、采购、使用维护三个阶段。研发阶段又分为设计、试验、发动机制造、管理等环节。在全寿命周期中，研发、采购、维护的比例分别为10%、40%、50%左右。使用维护阶段的费用占比最高。该阶段又分为更新零部件、维修服务两部分。按前述我国军用航发年均.14亿元的采购规模，我们预计军用航发每年的维修市场在.18亿元左右。

产业链表现：业绩持续兑现，新产能进入集中释放周期

航空发动机产业链自上游到下游可分为上游原材料（高温合金和钛合金为主）、中游配套（控制系统、锻铸件、机加工和维修等）和下游主机厂。

我们选取航空发动机产业链17家上市公司进行业绩分析（剔除抚顺特钢年因实施重整豁免的债务及产生的净收益共计28.26亿元），从回溯指标来看，十四五以来产业链整体进入高增长通道，年业绩有所分化：①上游原材料受原材料价格影响增速有所下滑，核心企业长期受益于国产替代。年前三季度实现收入.78亿元（+18.89%）；实现归母净利润23.40亿元（+4.35%），年前三季度受镍价波动影响，对部分高温合金企业业绩增速造成拖累，随着成本端压力缓解和发动机列装换装需求放量，业绩增速有望持续提升。以高温合金为代表的核心企业将受益于高端高合国产替代；

②中游配套需求放量+提质增效，规模效应持续体现。年前三季度实现收入.30亿元（+25.18%）；实现归母净利润27.45亿元（+53.77%），航发中游以锻铸造为代表的赛道规模效应持续显现，将持续受益于小核心大协作方针；③下游主机壁垒极高，业绩持续兑现。年前三季度航发动力实现收入.12亿元（+22.18%）；实现归母净利润9.68亿元（+23.67%），受益于国产航空发动机需求大幅释放，航发动力作为下游主机龙头业绩有望持续兑现。

从前瞻指标来看，产业链整体于年开始密集产能扩充，年为新一轮产能布局高峰，目前处于产能建设快速爬坡阶段。军工“以销定产”特性明显，受益于发动机成熟型号放量和新型号进入批产节点，年和年全产业链购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速为38.19%和36.86%，表明全产业链自年扩产提速；一般项目建设周期为2-3年，年和年Q3固定资产净值增速分别为8.69%和13.02%，表明年起全产业链产能快速爬坡，上中下游各环节产能瓶颈逐步击破，产能快速释放或给予业绩增长保障。

航发动力四大主机厂自年起陆续通过国拨及自筹等方式进行密集的新一轮产能扩充，大部分项目将于-年达产。航发动力自年起扩产行为提速明显，截至H1，公司20个重点在建工程中，8个项目或将于年全部投产；7个项目或将于年全部投产并集中释放产能。除此以外，公司于年定增募集9.61亿元用于黎阳动力三代中等推力航空发动机生产线建设项目和1.20亿元用于南方公司涡轴航空发动机修理能力建设项目，两项目分别于年2月和年2月竣工验收，公司目前已具备第三代航空发动机的批量生产能力。

航空制造：型号需求新起点，新增产能给予充分保障

需求匹配：终端型号需求渐进释放，大协作打通产能瓶颈

强国必先强军，十四五先进战机需求释放节奏具备延续性。国防信息化和武器装备的更新换代是应对现代化战争、实现强军目标的必然选择。经过多年的发展和积累，我国已经形成较为系统的军工科研生产体系，在重要武器型号方面也取得重要突破，以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新一代武器装备在性能上已经达到或接近世界先进水平，技术成熟度已满足批产要求，有望大批量列装部队，对相关军工企业将产生积极影响。

年中报，中航沈飞合同负债较年初增长.99%、航发动力增长.69%；年中报，中航西飞合同负债较年初增长.50%；年12月，中直股份发布《关于调整年度日常关联交易预计额度及预计年日常关联交易的公告》，预计年中航财务公司存款上限金额为亿元，较年截至披露日已发生余额增加.62%，主要系预计将在年收到客户大额预付款所致，或表明公司大额订单落地在即。十四五开端之年以来，我国航空产业正处于新机型放量初期，终端型号列装需求节奏具备延续性，展望未来新机型有望陆续开始批产，带动行业长期高速增长。

飞机制造业通常采取“整机制造商—多级供应商”的制造模式，主机厂推行“小核心大协作”发展模式，为上游零部件生产企业带来重大发展机遇。产业链的第一级为整机制造商，主要从事产品设计、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证环节；第二级为关键航空子系统制造商，所提供的子系统包括机体、发动机、航空电子等主要机载设备；第三级主要包括众多为产业链上层的整机与子系统制造商提供零部件与材料的供应商。航空航天零部件制造是航空航天制造业的基础性子行业，是实现航空航天材料向关键子系统和整机制造转变的重要环节，具有产品门类繁多、工艺路线复杂和产品精密度高的特点。

从军民融合与资产专用性角度，零部件制造业较专用子系统及整机组装，在不同机型及军民应用领域之间具有更广泛的通用性及下游市场；同时，由于零部件产品的高度定制化，零部件制造商易与整机及子系统制造商形成较深入的合作关系。“十四五”期间我国新一代军机有望加速放量，为航空制造业带来巨大市场空间；同时，主机厂推行“小核心大协作”发展模式，在零部件生产和装配环节，外包比例有望大幅提升，产业分工更加精细，配套体系更为稳定，将为上游零部件生产企业带来重大发展机遇，业绩弹性有望高于主机厂。

产业链表现：景气度持续向中下游传导，全产业链备产踊跃

景气度持续向中下游传导，各子板块业绩增速放缓，中游部件营业收入/归母净利润增速28.91%/37.14%领先全赛道。我们基于58个核心标的按照产业链上中下游进行分类，包括上游材料11家及元器件18家共29家、中游分系统13家及部件8家共21家和下游主机厂8家，对5个子板块的景气度进行横向对比分析。

1）元器件：高基数、需求节奏及新产品研发投入致使业绩增速下探，后续增速是否能够反弹有待观察。年前三季度，元器件板块实现营业收入.30亿元，同比增长14.81%，受到疫情反复和客户需求节奏影响，收入增速较去年放缓；实现归母净利润.29亿元，同比增长14.65%，板块自20年开始成为产业链景气度传导起点，产品结构调整叠加规模效应使得利润增速在20年和21年远高于收入增速，受制于高基数、新产能释放节奏和新产品研发投入增加影响，22年前三季度以被动元器件为代表的利润增速放缓，后续增速是否能够反弹有待观察。

2）材料：增速放缓背景下，细分赛道受原材料价格和业务条线布局影响有所分化。年前三季度，材料板块实现营业收入.41亿元，同比增长19.56%；实现归母净利润44.97亿元，同比增长17.75%。①发动机：前三季度受镍价波动影响，对部分高温合金企业业绩增速造成拖累，随着成本端压力缓解和发动机列装换装需求放量，业绩增速有望持续提升；②飞机：钛合金企业受制于产品价格下行和海绵钛高位运行影响，业绩增速有所放缓；碳纤维企业得益于需求旺盛叠加高利润率新品贡献扩大，业绩保持较高增速；③特种材料：受益于先进武器放量和迭代发展对先进材料提出高质高量要求背景下，如华秦科技、光启技术和铂力特等特殊材料企业保持较高业绩增速，未来有望持续受益。

3）分系统：步入利润稳定兑现期，部分企业业绩不及预期对板块造成影响。年前三季度，分系统板块实现营业收入.33亿元，同比增长7.04%；实现归母净利润32.45亿元，同比下降3.73%。如中航电测受车检政策以及疫情管控的影响利润同比减少27.20%等部分企业对板块增速影响，预计未来伴随疫情影响消除、需求放量和产品结构升级趋势下，板块业绩有望持续稳定增长。

4）部件：需求放量+提质增效，规模效应持续体现。年前三季度，部件板块实现营业收入.87亿元，同比增长28.91%；实现归母净利润25.45亿元，同比增长37.14%。产业链景气度于21Q2从上游传导至航空中游部件配套板块，高基数影响下板块内规模效应持续显现，预计未来在外部需求放量、内部产能释放和利用率提升带来规模效应、业务纵向延伸提升配套能力+横向拓展强化自身实力等多重因素驱动下，业绩有望持续兑现。

5）主机厂：批产交付提速，收入稳健增长利润拐点可期。年前三季度，主机厂板块实现营业收入.50亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润43.98亿元，同比增长1.10%。①航空发动机：航发动力实现收入增速22.18%和利润增速23.67%，产能扩张下先进型号批产交付全面提速+实战化训练带动航发修理量飞跃式增长带来收入快速扩容，组装熟练度提升+延长高附加值维修产业价值链盈利能力有望迎来拐点。

②整机：各整机厂商略有分化，歼击机龙头中航沈飞业绩稳健增长，多批次产品带动规模/范围经济+长期股权激励+纵向拓展战略合作，链长地位进一步稳固；大飞机龙头中航西飞，自22Q2收获大额订单后业绩持续兑现，22Q3利润受增值税政策（根据航天科工三院